新业务逐渐突破，费用率持续优化

证券研究报告 医药生物 市场数据日期 2024.04.30  收盘价（港元） 19.84 总股本（亿股） 31.21 流通股本（亿股） 13.42 净资产（亿元人民币） 1203.19 总资产（亿元人民币） 3833.94 每股净资产（人民币元） 38.57 买入（维持） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《【兴证海外医药】国药控股 （01099.HK）2022年年报点评：创新转型逐步加速，龙头地位不断巩固》2023-05-07 《【兴证海外医药】国药控股 （01099.HK）：疫情扰动持续，器械分销表现亮眼20220901》2022-09-01 海外研究 分析师：张忆东 全球首席策略师 经济与金融研究院联席院长zhangyd@xyzq.com.cnSFCHK:BIS749 SAC:S0190510110012 01099.HK国药控股 新业务逐渐突破，费用率持续优化 2024年05月02日 投资要点 近日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入人民币596,569.57百万元，比上年同期增加人民币44,422.02百万元，同比增长8.05%。实现溢利人民币15,009.83百万元，比上年度增加人民币664.39百万元，同比增长4.63%。公司母公司持有者应占溢利人民币9,053.76百万元，比2022年度增加人民币528.10百万元，同比增长6.19%。公司基本每股盈利人民币2.90元，比上年同期增长6.23%。公司收入增长主要是由于公司医药分销业务、医药零售业务及器械分销业务收入提升所致。其中，医药分销收入为人民币441,050.70百万元，较2022年增加8.47%，占公司总收入比例为73.93%，其增长主要是由于分销规模增大，带量采购涉及品种的获取率上升。器械分销收入为人民币130,212.94百万元，较2022年增加7.75%，占公司总收入比例为21.83%，其增长主要是由于分销区域扩大、分销产品新增和得标客户增长。公司医药零售收入为人民币35,689.38百万元，较2022年增加8.22%，占公司总收入比例为5.98%，其增长主要是由于处方药销售增长与公司零售药店的网络扩展。其他业务收入为人民币10,385.63百万元，较2022年增加1.73%，主要是由于营销服务收入的上升。 截至2023年末，公司的主要费用率指标均有下降。其中，销管费用率为4.38%，同比下降0.13个百分点；全年财务费用率（不含保理）为0.41%，同比下降0.17个百分点。截至2023年末公司应收周转天数同比缩短4天，全年经营现金流指标净流（入）达到人民币17,173.03百万元，同比减少人民币3,790.75百万元，资产负债率是68.62%，较2022年同期下降了 1.21个百分点。净资产收益率亦稳定保持在13%左右。2023年，公司为减少财务风险和降低财务成本，对资本结构进行了一定的优化调整。截至2023年12月31日止年度的加权平均实际年利率为2.82%。 截至2023年末，公司在北京、上海、江浙等重点区域和市场实现稳定增长的同时，在甘肃、宁夏等西北广阔市场的业务得到了快速发展，夯实了行业引领优势。同时，公司着力扶持创新服务的发展，通过构建规模化、合规化、专业化的营销一体化服务体系，持续加强营销服务的合规性监管，不断提升创新药和原研类产品的供应链综合服务能力。依托分销网络协同优势和黏性，公司高效整合业务资源，制定专业化、个性化的营销推广方案，逐步搭建覆盖肿瘤、感染等重症慢病领域的专业营销体系，拓展全新的服务场景和生态。根据运营管理口径，公司在2023年的药品营销业务收入同比增长超过30%，延续了此前的高速增长态势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 在流通配送主业基础上，公司着力延伸供应链服务，依托强大的资源统筹能力，积极承接设备资产管理和维修服务、SPD服务、医学检验项目等10类项目。截至2023年末，公司已在近30个省份开展器械专业服务，项目数量较2022年末新增SPD项目124个、新增单体医院集中配送项目158个、新增区域性医联体、医共体集中配送项目4个。下游医疗机构快速扩面的同时，服务的专业化和数字化程度亦不断提升，2023年，服务类专利和软件著作权数量分别新增31项和40项，充分显现了器械供应链服务的战略性支撑地位。公司的器械工业研发项目取得全新突破，商业化安排有序推进。2023年初，国药控股与GE医疗正式签署了合资协议，《国药影像╱SINOIMAGING》品牌于同年11月底正式发布，标志着公司在高端医疗影像设备制造业务的正式启动。国药新光自主研发的4K内窥镜摄像系统已经获得上市许可，产品实现了从采集、传输、处理和显示的全链条4K数据流控制，在光路设计和生产工艺方面，达到国际领先水平。顺应国产替代趋势，公司积极推动医疗器械供应链的自主、安全、高效和可控，着力提升优质器械产品的自主科技属性，加强本土化、国产化品牌在专业医学服务领域的制造运用，持续为公司构建医疗器械全产业链服务生态打造坚实基础。 零售业务方面，公司不断加强零售业态的网络布局和区域覆盖，重点提升对业务空白地区以及面向医疗机构的覆盖率，通过汇聚零售核心资源形成规模优势，以专业化管理推动零售诊疗业务健康可持续发展，最终提升直接面向C端的服务能力。截至2023年末，公司零售药房店铺总数为12,109家，较2022年底合计净增1,356家。其中国大药房10,516家，较2022年底净增1,203家。专业药房1,593家，较2022年底净增153家，已经覆盖全国30个省、市、自治区，305个地级行政区，医药零售业态的核心竞争力持续增强。截至2023年末，公司双通道资质的门店总数较2022年末增长约28%，达到了1,127家，其中，国大药房397家，专业化药房730家，2023年内净增244家，双通道业务资质门店网络布局进一步完善。 盈利预测：公司核心主业稳健发展，新兴业务拓展顺利，费用率持续优化，因此，我们调整公司盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入为分别为6453.15亿元人民币、7031.62亿元人民币和7682.29亿元人民币，同比增长8.17%，8.96%和9.25%。股东应占溢利分别为98.57亿元人民币，107.60亿元人民币，117.32亿元人民币，对应基本每股收益3.16元人民币，3.45元人民币和3.76元人民币。 风险提示：市场竞争加剧风险，应收账款风险，新业务拓展不及预期风险 主要财务指标会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 596,570 645,315 703,162 768,229 营业收入增长率(%) 8.05% 8.17% 8.96% 9.25% 股东应占溢利(百万元人民币) 9,054 9,857 10,760 11,732 股东应占溢利增长率(%) 6.19% 8.88% 9.16% 9.03% 股东应占溢利率(%) 1.52% 1.53% 1.53% 1.53% 净资产收益率(%) 12.69% 12.63% 12.62% 12.60% 基本每股收益(元人民币) 2.90 3.16 3.45 3.76 来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理，注：EPS均按照最新股本摊薄计算 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 银行结余及现金 63,809 63,809 63,367 63,591 营业收入 596,570 645,315 703,162 768,229 应收账款 184,433 196,821 214,465 234,310 营业成本 -548,058 -590,463 -643,394 -702,929 存货 60,028 66,722 73,990 80,837 毛利润 48,512 54,852 59,769 65,299 其他流动资产 92,375 98,511 100,737 103,738 销售费用 -17,472 -18,069 -19,689 -21,894 流动资产 336,835 362,055 389,192 418,885 管理开支 -8,678 -9,034 -10,547 -11,907 固定资产 20,399 16,948 13,894 11,190 其他收益 582 516 563 615 无形资产 10,196 9,807 9,432 9,072 经营溢利 20,209 22,445 24,153 25,977 其他非流动资产 3,444 3,700 4,400 4,400 财务费用 -2,430 -2,367 -2,284 -2,177 非流动资产 46,560 44,327 44,431 42,929 除税前溢利 19,512 21,516 23,486 25,607 总资产 383,395 406,382 433,623 461,814 所得税 -4,502 -4,949 -5,402 -5,890 短期借款 54,730 55,100 52,200 48,200 少数股东损益 -5,956 -6,710 -7,324 -7,986 应付账款 29,901 31,295 34,100 37,255 股东应占溢利 9,054 9,857 10,760 11,732 其他短期负债 156,859 163,609 176,399 191,577 基本每股收益(元) 2.90 3.16 3.45 3.76 流动负债 241,491 250,004 262,699 277,032 长期借款 13,834 13,500 13,000 9,800 主要财务比率 其他非流动负债 3,095 3,300 3,200 3,150 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 21,585 21,450 20,140 16,800 成长性 总负债 263,076 271,454 282,839 293,832 营业收入增长率 8.05% 8.17% 8.96% 9.25% 股东权益 120,319 134,929 150,784 167,982 经营溢利增长率 -1.92% 11.06% 7.61% 7.55% 负债权益合计 383,395 406,382 433,623 461,814 股东应占溢利增长率 6.19% 8.88% 9.16% 9.03% 盈利能力经营溢利率 3.39% 3.48% 3.43% 3.38% 股东应占溢利率 1.52% 1.53% 1.53% 1.53% 现金流量表单位:人民币百万元营运表现会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 销售和管理费用占比 4.38% 4.20% 4.30% 4.40% 除税前溢利 19,512 21,516 23,486 25,607 研发开支占比 - - - - 营运资金变化 -3,864 -14,850 -14,850 -14,850 所得税率 22.25% 23.00% 23.00% 23.00% 融资成本 54,730 55,100 52,200 48,200 股息支付率 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 支付所得税 -4,327 -4,765 -5,241 -5,729 存货周转天数 40 39 40 40 经营活动现金流 17,173 7,608 8,579 9,718 应收账款周转天数 108 108 107 107 资本开支 -1,427 -1,743 -1,743 -1,743 应付账款周转天数 94 92 89 89 投资活动现金流 -945 -903 -903 -903 财务状况 已付股息 -2,559 -2,716 -2,957 -3,228 净资