全球核心铜企对比：长景气周期开启，优质铜企稀缺性凸显

证券研究报告 长景气周期开启，优质铜企稀缺性凸显 ——全球核心铜企对比 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001 研究助理 马书蕾一般从业资格编号：S1060122070024 有色与新材料强于大市（维持） 2024年5月8日 请务必阅读正文后免责条款 投资逻辑 南方铜业、自由港与紫金矿业在资源储量、生产成本以及成长性等方面处于全球领先水平。储量方面，南方铜业、自由港以及紫金矿业铜储量处于全球前列，铜资 源丰富。成本方面，南方铜业、紫金矿业现金成本相对较低，2023年现金成本均低于1.5美元/磅。盈利能力来看，南方铜业及紫金矿业2023年净资产收益率均超20%，处于行业较高水平。成长性方面，多数矿企未来铜产量增长放缓，紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量。 南方铜业：储量丰富，尽享成本优势。拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅；铜业务纯度高，2023年营收占比约77%。钼金属作为公司主要副产品金属，较大程度上摊薄了公司现金成本，2022年现金成本+维持性资本支出水平整体位于全球铜矿成本曲线前端。2023-2026南方铜业总体新增21万吨/年铜矿产能。 自由港麦克莫兰：历史悠久，铜矿巨头稳步扩张。主营铜、金、钼金属，2023年公司铜合并报表产量为191.05万吨，处于全球领先水平。印尼Grasberg成本优势显著，2023年仅为0.1美元/磅，基本位于全球铜矿成本曲线最左侧。未来增量项目主要包括北美矿区Bagdad，印尼改造项目以及远期放量的KucingLiar矿山项目。 紫金矿业：跻身全球前列，成长动能持续释放。公司持续扩大铜金资源版图。截至2023年底，公司铜储量3340万吨，金储量1148吨，权益储量相对中国储量占比分别达82%/37%。近年来铜金产量实现持续增长，2023年矿产铜产量101万吨(包括联营合营企业权益产量)，同比+11%；矿产金产量67.7吨，同比+20.9%。2023年公司综合毛利率15.81%，近年来维持15%以上。根据公司规划，2024-2025年矿产铜产量预计达111万吨、117万吨，主要金属产品产量实现持续增长。 结论：铜价中枢有望持续上行，龙头矿企仍待向上重估。随着铜供给瓶颈凸显，缺口预计持续扩大。全球90%分位线以上产能成本抬升，最高超13000美元/吨，铜价或需进一步上涨以刺激高成本产能释放增量供应。随着铜价中枢不断攀升，龙头铜矿企业估值有望向上重塑。全球范围内紫金矿业在资源储量，现金成本以及成 长性等方面相对海外其他龙头矿业仍有显著优势，当前较海外龙头铜企仍被低估，铜价中枢长期上行背景下，以紫金矿业为代表的A股优质矿企估值或逐步修复。 投资建议:本轮铜价上涨在资本开支不足的长期影响下具有较长的持续性，成本优势显著且具有长期成长性的龙头铜矿企业稀缺性正逐步显现，优质铜矿企业估值 有望向上重塑。建议关注紫金矿业。 2 风险提示：1）需求超预期走弱风险；2）供应释放节奏大幅加快；3）地缘政治扰动原材料价格。 目录CONTENTS 海外龙头铜矿企业对比：优质矿企稀缺性凸显 南方铜业：储量丰富，尽享成本优势 自由港麦克莫兰：历史悠久，铜矿巨头稳步扩张 紫金矿业：跻身全球前列，成长动能持续释放 结论：铜价中枢有望持续上行，龙头矿企仍待向上重估 投资建议及风险提示 从海外主要矿企对比来看，南方铜业及自由港铜储量处于全球前列，铜储量均达3500万吨以上；从储采比来看，南方铜业、紫金矿业、英美资源以及智利国家铜业储采比均在30年以上，自由港及第一量子储采比相对处于较低水平。 2023年产量来看，前七家铜矿企业铜产量均在70万吨以上，其中自由港铜产量位于全球首位，2023年铜产量超190万吨。智利国家铜业、嘉能可以及紫金矿业年产量超100万吨。 2022年全球主要铜矿企业储量及储采比2023年主要铜矿企业产量 百万吨铜储量储采比（右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：各公司公告,平安证券研究所 万吨 年200 60180 50160 140 40120 100 30 80 2060 40 1020 00 大型项目多集中于南美及非洲。从地域分布来看，全球主要铜矿企业核心项目主要布局在以智利、秘鲁为代表的南美地区和以刚果金、赞 比亚为代表的非洲地区。 南美地区矿企现金成本处于较高水平，南方铜业、紫金矿业现金成本相对较低。南美多成熟矿山项目，近年来受矿山老化带来矿石品位走低影响，维护成本上升影响，现金成本有所抬升。从2023年现金成本情况来看，项目布局集中在南美地区的矿企整体C1处于相对较高水平，除南方铜业副产品收入大幅摊薄现金成本外，智利国家铜业、英美资源以及自由港等矿企成本均超1.5美元/磅。 C1 2023年各矿企铜产量区域占比2023年全球主要铜矿企业现金成本 美元/磅 2 8 6 4 2 1 8 6 C1 4 2 自由港 第一量子 智利国家 铜业 南方铜业 紫金矿业 嘉能可 英美资源 智利 5.1% 100.0% 31.5% 56.7% 秘鲁 23.1% 38.2% 31.2% 38.6% 墨西哥 31.9% 61.8% 巴拿马 46.7% 中国 44.4% 澳大利亚印尼 39.9% 赞比亚 30.2% 刚果金 30.2% 23.9% 西班牙 23.0% 1. 1. 1. 1. 0. 0. 0. 0. 0 资料来源：各公司公告,平安证券研究所 注：现金成本不同公司披露口径有所差异，部分公司折算得出 2023年铜矿企业资产负债率中枢基本位于50%-60%左右，其中以紫金矿 业、南方铜业为代表的处于扩张期的矿企资产负债率相对较高。 资产负债率 %自由港安托法加斯塔南方铜业 英美资源紫金矿业嘉能可 南方铜业、安托法加斯塔、自由港、紫金矿业2023年净利率水平均处于15%以上；同时南方铜业及紫金矿业2023年净资产收益率均超20%，处于行业较高水平。 净利率 %自由港安托法加斯塔南方铜业英美资源紫金矿业嘉能可 2018 2019 2020 2021 2022 2023 45.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 ROE 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) 资料来源：各公司公告,Wind，平安证券研究所 %自由港安托法加斯塔南方铜业英美资源紫金矿业嘉能可 2018 2019 2020 2021 2022 2023 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) 多数矿企铜产量增长放缓，紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量。受前期资本开支不足以及在产矿品位下滑影 响，多数铜矿企业在未来3年内产量规模未现明显增量，甚至部分企业出现负增长预期，全球主要铜矿增量主要由近年来投产的新项目产能爬坡贡献：紫金矿业的巨龙、卡莫阿项目，洛阳钼业的TFM以及KFM项目。海外矿企增量主要有南方铜业的ElPilar、安托法加斯塔的LosPelambres以及centinela等。智利国家铜业的Chuquicamata以及Salvador也存在一定增长预期，但受其他老旧矿山产量下滑拖累，智利国家铜业整体产量或仍现走弱趋势。 各矿企铜产量预期 主要增量项目（万吨） 公司 项目 地区 2023 2024E2025E 紫金矿业 JulongCopper 中国 15.4 16.6 20.0 紫金矿业 Kamoa-Kakula 刚果（金） 39.4 50.7 60.0 紫金矿业 Timok&博尔铜 矿 塞尔维亚 23.9 26.7 26.7 洛阳钼业 TFM 刚果（金） 28.0 40.0 45.0 洛阳钼业 KFM 刚果（金） 11.4 15.0 15.0 智利国家铜业 Chuquicamata 智利 24.9 33.2 32.6 智利国家铜业 Salvador 智利 1.3 6.0 8.0 南方铜业 ElPilar 墨西哥 0.0 0.0 3.5 南方铜业 Buenavista 墨西哥 0.0 1.2 2.0 安托法加斯塔 centinela 智利 24.3 23.3 25.0 安托法加斯塔 LosPelambres 智利 30.0 34.3 38.0 万吨自由港智利国家铜业嘉能可南方铜业紫金矿业第一量子英美资源 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2018201920202021202220232024E2025E2026E 资料来源：各公司公告,平安证券研究所 目录CONTENTS 海外龙头铜矿企业对比：优质矿企稀缺性凸显 南方铜业：储量丰富，尽享成本优势 自由港麦克莫兰：历史悠久，铜矿巨头稳步扩张 紫金矿业：跻身全球前列，成长动能持续释放 结论：铜价中枢有望持续上行，龙头矿企仍待向上重估 投资建议及风险提示 南方铜业成立于2005年，其大股东为墨西哥集团，旗下包括SouthernPeru和MineraMexico分别运营的秘鲁铜业务和墨西哥铜业务两个板块，2022年EBITDA占比分别为34%和66%。 公司拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅，主营矿山包括墨西哥的Buenavista、LaCaridad以及秘鲁的Cuajone、Toquepala四座。得益于矿山禀赋优势及多年来的良好维护，公司在产矿山寿命仍在海外众多矿企中具有较大优势，预计2028年后公司矿山开采年限仍可达50年。 公司项目分布情况 矿山寿命 年 海外主要矿企矿山寿命对比 矿山寿命 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：公司公告,平安证券研究所 2021-2023年公司营收规模达109.34、100.48、98.96亿美元，同比变动+36.93%、-8.1%、-1.51%；2021-2023归母净利润33.97、26.39、24.25亿美元，同比变动+116.32%、-22.33%、-8.08%。 公司2023年营业额下降主要受锌等金属价格下跌的影响，销量方面，铜、钼等产品销量仍然实现稳步增长，同比增速分别为2.2%及2.3%。2023年公司净利润下降除了销售额因素外，还受到2022年非营业成本年终非经常性调整以及税收的影响。 营收及同比净利润及同比 1200000 1000000 800000 万美元营业总收入营收同比（右轴） 40.0% 30.0% 20.0% 万美元 400000 350000 300000 250000 净利润净利润同比（右轴） 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 600000 400000 200000 10.0% 0.0% -10.0% 200000 150000 100000 50000 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 0 资料来源：公司公告，平安证券研究所 -20.0% 0-60.0% 公司铜业务纯度较高。铜为公司主营金属品种，营收占比总体高于75%，2023年 2023年南方铜业营收结构 其他产 营收占比约77%。钼、锌等金属为铜矿伴生金属产品，2023年钼产品营收占比达 11.4%，锌、银合计占比约7.2%。 2021-2022年，Cuajone由于社区问题一度停产，另外部分矿山现品位下滑，公司铜产量出现阶段性下降。2023年秘鲁矿山产量增加9.5%（主要得益于Toquepala矿产量增长），但墨西哥铜业务产量同比下降，公司铜总产量同比增长1.8%至91.1万吨。 锌,3.0% 银,4.2% 钼矿,11.4% 品,4.6% 铜产品, 76.