次高端酒企横向对比，优质公司势能凸显

行业研究|深度报告 看好（维持） 次高端酒企横向对比，优质公司势能凸显 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2022年10月10日 核心观点 2022年以来，在疫情冲击和经济增速放缓的背景下，白酒板块走势经历波折，同时板块内部分化也在加强。在次高端价格带白酒中，我们在品牌力、产品体系、核心市场以及销售渠道等维度，对主要酒企进行横向对比，并寻找相关Alpha机会。 品牌力对比：文化底蕴与营销成效。品牌力是白酒企业的核心竞争力，白酒品牌力的强弱主要基于国内五届评酒大会的排名和自身历史文化积累。山西汾酒、水井坊、舍得酒业均有深厚历史文化积累，而酒鬼酒借助艺术大师的创造力，也在品牌 高端化方面取得不俗成绩。营销投入上，山西汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品营销策略，重点推进青花汾酒的圈层营销；舍得酒业的营销重点在于老酒战略，有效提升品牌辨识度；水井坊营销费用投入高举高打，主打文化广宣，重点加强圈层突破；酒鬼酒通过营销加强馥郁香型市场培育和品牌塑造，助力内参价格带突破。 产品体系对比：价格带布局及高端化培育。山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒产品体系较完善，高端、次高端、中低端均有布局。高端化方面，青花30•复兴版和内参销 售规模较大，引领品牌升级；低端产品方面，玻汾销量巨大，对于引流有重要作用，沱牌快速复兴，销量持续恢复。水井坊主攻次高端和高端价格带，在行业景气度较高的时间区间，公司会具备较大的弹性。在高端化趋势下，近年来酒企核心产品的吨价逐步上行，2016年以来酒鬼酒+内参、青花汾等、舍得系列等产品的出厂价平均涨幅较大；毛利率和毛销差方面，舍得酒业和山西汾酒的改善幅度居前。 核心市场对比：巩固基地市场与拓展省外市场。当前白酒逐步由汇量式转向内生性增长，基地市场作用加强。山西汾酒在基地市场优势最强，下沉程度最深，充分受益于煤炭经济发展，内生性增长动力强。湘酒市场持续扩容，湘酒品牌快速崛起， 酒鬼酒有望抢占更多份额。川酒竞争激烈，舍得酒业和水井坊在省内份额较低，但公司近年来加强基地市场耕耘，有望提升份额。省外市场方面，山西汾酒以山西为中心，逐层向外渗透，其中京津冀、鲁豫、陕蒙市场下沉程度较深；近年来在招商铺市的同时，内生性增长逐步提升。舍得酒业以北方市场为核心，省外核心市场呈现连片发展趋势；水井坊在八大核心市场精耕细作；酒鬼酒华北地区布局较成熟，华东、华南和北京等是下一步突破重点，酒鬼酒系列带动馥郁香型市场氛围培育，内参酒则顺势加强渗透。舍得酒业、水井坊、酒鬼酒省外市场下沉空间相对较大。 销售渠道对比：渠道模式和渠道利润。山西汾酒在省内和优势市场实行厂家主导、厂商共建的扁平化模式；在省外空白市场招收优质大商打入市场。舍得酒业在优势市场采用平台运营商+联盟体的模式；在空白市场则采用1个大平台商+N个分销商 的模式。水井坊推行新总代模式，目前仍以大商为主，但持续加强渠道扁平化。酒鬼酒通过核心终端网点和专卖店建设实现扁平化运作；通过内参销售公司增强内参酒的渠道操作灵活度。2016年至2021年，山西汾酒预收账款周转天数提升57天，增幅在次高端酒企领先。渠道利润方面，直接对比酒厂的出厂价和批价，可以发现次高端酒企给予渠道的利润整体均较高，2021年次高端酒企核心产品全渠道毛利空间平均在90%左右，良好的渠道毛利有望继续推动次高端酒企保持高增长的趋势。 投资建议与投资标的 我们认为强大的品牌力有助于提升消费者认知度并促进动销；完善的高低搭配产品体系有助于吸收最广泛的消费者群体，培育品牌粘性；而巩固基地市场有助于提供稳定的增量来源；此外销售渠道的创新与改革，则有助于不断提升渠道推力。山西汾酒在品牌力、产品体系、省内外市场布局方面具备明显优势，舍得酒业在品牌营销、产品体系、渠道创新方面存在优势。在当下的经济环境和白酒发展周期中，在次高端价格带中，建议关注山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)。 风险提示 消费升级不及预期风险、疫情反复风险、食品安全事件风险。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 需求弱复苏，关注成本改善机会：——食品行业周报 2022-09-25 中报业绩分化，关注左侧配置机会：—— 2022-08-23 食品行业周报食品饮料8月数据点评：名酒价格稳中有 2022-08-22 升，啤酒产量上行，国内原奶价格下降 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、品牌力对比：文化底蕴与营销成效5 1.1从历史文化底蕴看公司品牌力5 1.2从营销投入与成效看品牌力塑造5 二、产品体系对比：价格带布局及高端化培育8 三、核心市场对比：巩固基地市场与拓展省外市场14 3.1基地市场对比：经济发展及品牌竞争力14 3.2省外市场对比：市场覆盖范围及下沉深度17 四、销售渠道对比：渠道模式和渠道利润21 五、投资建议24 六、风险提示24 图表目录 图1：汾酒广告费投入及占营收比重6 图2：2021年“青花汾酒40•中国龙”上市发布会6 图3：舍得酒业广告费投入及占营收比重6 图4：2020年受访消费者对白酒品牌的老酒认知度排名6 图5：水井坊广告促销费投入及占营收比重7 图6：水井坊携手《国家典藏》7 图7：酒鬼酒广告费投入及占营收比重8 图8：酒鬼酒携手《中国婚礼》拓展婚宴市场8 图9：山西汾酒分产品收入测算（亿元）8 图10：玻汾销量趋势8 图11：山西汾酒产品体系示意图（价格单位：元/瓶）9 图12：青花30批价走势（元/瓶）9 图13：玻汾献礼版示意图9 图14：舍得酒业产品体系（价格单位：元/瓶）10 图15：2015年至2021年沱牌酒销量10 图16：品味舍得、智慧舍得和老酒系列收入测算（亿元）10 图17：水井坊产品体系（价格单位：元/瓶）11 图18：臻酿八号、井台合计收入及占总收入比重情况11 图19：井台和典藏批价走势（元/瓶）11 图20：酒鬼酒产品体系（价格单位：元/瓶）12 图21：酒鬼酒主要单品的收入规模测算（亿元）12 图22：酒鬼酒梳理产品体系（元/瓶）12 图23：汾酒、酒鬼、舍得、水井坊产品矩阵对比13 图24：次高端酒企主要单品含税出厂价对比（元/瓶）13 图25：次高端酒企主要单品含税出厂价涨幅13 图26：次高端酒企毛利率对比14 图27：次高端酒企毛销差对比14 图28：山西汾酒省内收入及增速14 图29：山西汾酒省内市场收入CAGR及拆分14 图30：国内煤炭价格上涨明显15 图31：山西规模以上工业企业利润总额15 图32：2021年四川省内白酒竞争格局15 图33：舍得酒业省内市场收入CAGR及拆分15 图34：湖南省GDP及增速16 图35：湖南省白酒市场规模16 图36：2019年湖南省内不同地区白酒品牌份额16 图37：酒鬼酒和武陵酒营业收入规模（亿元）16 图38：次高端酒企省内市场收入（2021）17 图39：次高端酒企省内市场收入占比（2021）17 图40：山西汾酒的“1357”的市场布局17 图41：山西汾酒省外收入及增速18 图42：山西汾酒省外市场收入CAGR及拆分18 图43：舍得酒业核心市场分布18 图44：2021年舍得酒业分地区收入占比测算19 图45：舍得酒业省外收入及增速拆分19 图46：水井坊核心市场分布19 图47：2016-2021H1水井坊各区域收入占比20 图48：2018-2021年水井坊江苏省核心门店数量20 图49：酒鬼酒核心市场分布20 图50：2021年内参、酒鬼省内外收入占比情况21 图51：2019-2021年公司分地区经销商数量21 图52：山西汾酒的主要渠道模式22 图53：舍得酒业的主要渠道模式22 图54：水井坊新总代模式22 图55：酒鬼酒的主要渠道模式22 图56：次高端酒企预收账款周转天数对比23 图57：2016-2021年次高端酒企预收账款周转天数增加值23 图58：山西汾酒核心产品出厂价和批价对比23 图59：舍得酒业核心产品出厂价和批价对比23 图60：水井坊核心产品出厂价和批价对比24 图61：酒鬼酒核心产品出厂价和批价对比24 图62：21年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利空间测算24 图63：次高端酒企主要产品终端渠道毛利率测算24 表1：历届中国评酒大会获奖品牌5 表2：内参针对体育、金融界开展圈层营销7 一、品牌力对比：文化底蕴与营销成效 1.1从历史文化底蕴看公司品牌力 品牌力是白酒企业的核心竞争力，而白酒品牌力的强弱主要基于国内五届评酒大会的排名和自身历史文化的积累。 山西汾酒最早在南北朝时期因北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒而成名，因坐落于汾阳杏花村，和知名诗句“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”一致，因而广为人知。汾酒为“老八大名酒”之一，在五届中国评酒大会获奖品牌均有获奖，品牌壁垒极高。 水井坊最早可追溯至明末清初的“全兴成酒坊”，至今已有约600年历史，保留有“中国白酒第一坊”水井街酒坊遗址。上个世纪末，全兴大曲销量稳居白酒行业一线阵营，拥有庞大的市场基础；全兴大曲酒在第二、四、五届评酒大会中均有获奖，是川酒“六朵金花”之一。 舍得酒业成立于四川射洪，当地酿酒始于西汉，兴于唐宋，杜甫曾写诗称赞“射洪春酒寒仍绿”，历史悠久。公司的沱牌曲酒为第五届全国评酒会的“十七大名酒”之一，沱牌酒也是川酒“六朵金花”之一。 酒鬼酒原为吉首酒厂，建于1956年。公司请中国美术大师黄永玉先生为酒鬼、内参、湘泉系列提名设计，开启中国白酒陶瓷包装时代先河。2021年，内参荣获“2020年度华樽杯中国四大高端文化白酒品牌”殊荣，在高端品牌建设上取得一定成就。 山西汾酒、水井坊、舍得酒业等均有深厚的历史文化底蕴积累，是这些品牌经久不衰，持续发展的基石；而酒鬼酒作为新中国成立后创立的品牌，借助艺术大师的创造力，以内参为核心，在品牌高端化方面也取得了不俗的成绩。 表1：历届中国评酒大会获奖品牌 届别 年份 获奖品牌 第一届 1953 茅台酒、泸州特曲、西凤酒、汾酒 第二届 1963 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979 茅台、汾酒、泸州老窖特曲酒、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲酒 第四届 1984 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖 特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮 液、沱牌曲酒 数据来源：中国酒志网、东方证券研究所 1.2从营销投入与成效看品牌力塑造 在原有的品牌基础上，酒企加强营销投入，继续提升品牌影响力。 山西汾酒：青花汾向上突破高端酒价格带 山西汾酒营销重点在于高端品牌塑造以及清香型市场氛围培育等。近年来公司广告费用投入持续上升，2021年广告费投入20.3亿元，占营收比重达到10%。 品牌塑造方面，公司坚持“抓两头、带中间”的营销策略，重点推进青花汾酒的圈层营销。2021年来，公司举办“青花汾酒40•中国龙”上市发布会、“2021年汾酒封藏大典”等，加强品牌高端形象塑造。圈层营销方面，公司加大对青花30•复兴版的宣传推广和市场投入，业务人员主动寻找省 内煤炭、热电厂等企业的团购和商务招待需求，帮助经销商打通团购渠道