金价创新高后，后续是否依然存在配置价值？
在金价创新高后，后续是否依然存在配置价值？ 近期金价新高的原因几何？近期金价持续创下新高，黄金ETF、美债实际利率与金价相关性却出现减弱，但这并非代表黄金定价框架的变化，而是意味着黄金ETF并非近期金价上涨的核心驱动力。拆分其需求结构发现，其上涨推手主要来自：（1）实物投资需求：近三年需求中枢明显上移，或对金价起到助推作用，反映的是黄金的避险属性。（2）央行购金：或为本轮金价上涨的主要推手，体现的是逆全球化风险上升及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄金以增加储备资产的多元化。 展望：短期交易热度上升，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力。短期而言，伴随近期金价上涨，短期交易热度上升；中期维度而言，2024年金价仍然具备上涨基础，其背后推手除了央行购金以及避险需求上升所推动的实物投资需求之外，黄金ETF投资也将有望推动黄金价格继续上涨，尤其是在美联储降息周期开启后，其上涨驱动力或将得到明显增强。（1）在全球“脱钩”的背景下，央行对于储备资产的多元化与安全性的需求仍然较高，而这股力量也将有望继续成为黄金价格上涨的支撑点；（2）以黄金ETF为代表的投资需求将有望成为金价上涨的增量资金来源。当前黄金的ETF持仓量逐步出现底部企稳的特征，后续伴随美联储降息周期的开启，根据历史规律来看：（1）美债利率或趋于回落，黄金持有的机会成本下降将会驱动其投资需求上升；（2）无论是降息开启前的预期交易阶段，还是降息开启之后，黄金价格、黄金股均存在上涨行情。预计后期黄金的投资需求，尤其是全球黄金ETF持仓量的上升，将有望为金价上涨提供新的助力。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：国际定价商品价格纷纷上涨。具体行业景气展望：黄金，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力，可逢低布局。（二）中游制造：价格表现分化，基建链价格回暖而成长制造细分产品价格偏弱。具体行业景气度展望：1、电力，营收及利润均边际改善，尤其是盈利端表现相对较优；2、机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期来看部分中观数据已经出现边际改善的迹象。（三）下游消费：需求整体边际放缓，关注外需、涨价这两条线索。具体行业景气展望：（1）家具、纺织服装，外需维持韧性或边际改善，后续关注海外补库情况；（2）农林牧渔：产能持续去化、供给出清逻辑下，价格底部回暖。（四）TMT：关注供需格局改善，尤其是存在涨价逻辑的细分领域。具体行业景气展望：（1）面板：供给格局改善带来集中度提升+需求边际改善，行业存在涨价逻辑；（2）半导体及消费电子：近期需求端数据均延续边际改善趋势，行业持续复苏。（五）金融地产：景气整体表现偏弱，后续关注稳增长政策。 行业配置 行业配置，维持“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。 风险提示 房地产放缓超预期；国内通胀数据不及预期；历史经验具有局限性；美国经济超预期或美联储降息不及预期。 内容目录 一、核心观点6 二、在金价创新高后，后续是否依然存在配置价值？7 2.1近期金价新高的原因几何？7 2.2复盘2007&2019，美联储降息周期开启前后，黄金及黄金股如何表现？13 2.3展望：短期交易热度上升，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力16 三、各产业链景气跟踪、比较与研判17 3.1上游周期：国际定价商品价格纷纷上涨17 3.1.1煤炭：短期价格表现偏弱17 3.1.2有色金属：工业金属价格纷纷上涨，金价持续创出新高18 3.1.3交通运输：运价指数整体表现偏弱19 3.1.4基础化工：整体价格指数底部企稳回升20 3.1.5石油石化：近期油价高位震荡21 3.2中游制造：价格表现分化，基建链价格回暖而成长制造细分产品价格偏弱22 3.2.1钢铁：钢材价格出现回暖22 3.2.2建筑材料：需求整体偏弱23 3.2.3电力设备：产业链价格趋于底部企稳或放缓24 3.2.4机械设备：产销均偏弱25 3.2.5公用事业：营收、利润均边际改善26 3.3下游消费：需求整体边际放缓，关注外需、涨价这两条线索26 3.3.1汽车：外需强于内需，后续关注补贴细则对于需求端的提振27 3.3.2家用电器：价格继续放缓，内需偏弱，外需维持韧性28 3.3.3纺织服饰：内外需均边际改善28 3.3.4食品饮料：需求维持相对韧性29 3.3.5社会服务：餐饮、免税均边际放缓29 3.3.6轻工制造：家具内需边际放缓，外需关注海外补库30 3.3.7农林牧渔：4月猪价底部企稳回暖30 3.4TMT：关注供需格局改善，尤其是存在涨价逻辑的细分领域31 3.4.1半导体：全球半导体行业保持回暖态势31 3.4.2面板：供需改善，存在涨价逻辑32 3.4.3智能手机：2024年以来行业迎来复苏态势33 3.4.4计算机：2024Q1全球PC出货量同比转正，关注数据要素等细分方向33 3.4.5传媒：近期观影热度出现降温34 3.5金融地产：景气整体表现偏弱，后续关注稳增长政策34 3.5.1银行：3月社融增速继续放缓34 3.5.2房地产：当前销售需求仍处于底部区域，后续可关注稳地产相关政策35 四、风险提示35 图表目录 图表1：2024年2月以来美元指数、美债实际利率与黄金走势双双出现背离7 图表2：存量黄金中实物需求占比较高8 图表3：2005年以来实物黄金需求占比呈现趋势下行8 图表4：金融需求占比与黄金价格呈现一定的正相关性9 图表5：投资需求与黄金价格呈现一定的正相关性9 图表6：全球黄金ETF与金价相关系数高达96%9 图表7：2004-2021年SPDR黄金ETF与金价高度正相关9 图表8：全球ETF持仓与实际利率的负相关性没有改变9 图表9：2022H2以后全球ETF持仓与金价走势出现变化9 图表10：2022年以后黄金价格与实际利率之间的关系似乎正在发生改变10 图表11：近三年金条及硬币需求中枢明显上移10 图表12：以金条为代表的投资需求上升（单位：吨）10 图表13：2022-2023年央行购金需求中枢上移11 图表14：2009年央行在黄金市场中的“角色”发生转变11 图表15：2022-2023年央行购金需求占比明显提升11 图表16：2024年以来央行购金潮仍在进行11 图表17：2010年以后中国、俄罗斯等国家增持黄金资产12 图表18：2022-2023年增持黄金储备资产的主要国家12 图表19：央行口径下，中国亦在增持黄金储备资产12 图表20：央行口径下俄罗斯、土耳其黄金资产持续上升12 图表21：央行口径下，印度央行持续增持黄金资产12 图表22：2010年以来部分国家减持美债12 图表23：土耳其、俄罗斯持有美国国债规模持续萎缩13 图表24：土耳其、俄罗斯黄金储备资产占比提升13 图表25：美联储首次降息之后，金价上涨空间打开，黄金股短期存在滞涨情况14 图表26：美联储首次降息前后黄金、黄金股的资产价格14 图表27：美联储最后一次加息之后黄金、黄金股的表现14 图表28：历史上在美联储首次降息之后，黄金价格、黄金股股价的表现15 图表29：2007&2019年黄金的投资需求均出现明显增加16 图表30：美联储开启降息前黄金ETF出现加仓提速迹象16 图表31：2024年2月底以来黄金期货期权持仓上升17 图表32：2024年2月底以来黄金空头持仓明显上升17 图表33：2024年2月底以来黄金成交量热度明显上升17 图表34：2024年2月底以来黄金ETF波动率上升17 图表35：近一个月动力煤价格表现偏弱，不过其运价指数却出现明显上升18 图表36：近期供需指数缺口开始弥合18 图表37：近期库存水平及同比均逐步底部企稳18 图表38：近一个月工业金属均出现明显上涨19 图表39：近一个月铜和铅库存回升幅度较大19 图表40：铅、锌库存分位数相对较高19 图表41：近一个月国内外运价指数表现分化20 图表42：近一个月国际运价指数趋于回落20 图表43：近一个月中国出口运价指数环比走弱20 图表44：近一个月化工品价格表现分化21 图表45：近1个月中国化工产品价格指数底部企稳回升21 图表46：近一个月原油价格环比上涨，但近一周开始边际回落22 图表47：近一个月美国原油库存上升22 图表48：近期美国钴机数量出现环比增加22 图表49：近一个月铁矿石和多数钢材品种价格均出现回暖23 图表50：近一个月钢材品种价格回暖23 图表51：近期钢铁日均铁水产量正处于缓慢修复过程23 图表52：建材、水泥价格指数均出现底部反弹的特征24 图表53：部分地区的水泥价格均出现底部企稳24 图表54：水泥库容比仍处于略高水平24 图表55：水泥发运率仍略低于季节性均值24 图表56：光伏、风电装机需求仍处于高位水平25 图表57：2024年3月太阳能出口数量累计同比24.7%25 图表58：近一个月碳酸锂、氢氧化锂价格环比稳定25 图表59：近一个月光伏产业链价格表现偏弱25 图表60：3月挖掘机开工小时数环比改善且仍偏弱26 图表61：3月挖掘机销量同比仍处于底部区域26 图表62：3月电力供需两端增速边际改善26 图表63：2024年2月电力营收、利润均边际改善26 图表64：2024年3月社零增速放缓，行业层面来看则涨跌分化27 图表65：3月乘用车产量同比改善27 图表66：3月乘用车销量增速边际改善27 图表67：2024年以来新能源乘用车产量同比均为负增长28 图表68：3月新能源乘用车销量增速相比2月改善28 图表69：2023年12月空调出口同比维持高位28 图表70：2023年12月冰箱出口同比继续上行28 图表71：3月纺织服装社零增速边际改善29 图表72：2024年3月中国纺织、服装类出口边际改善29 图表73：2024年3月食品饮料相关细分品类社零维持相对韧性29 图表74：2024年3月免税销售额为负增长30 图表75：2024年3月免税购物人次亦继续回落30 图表76：2024年2月建材家居卖场销售增速明显放缓30 图表77：3月家具出口边际有所放缓30 图表78：2024年4月猪肉价格底部企稳回暖31 图表79：2024年3月生猪产能持续去化31 图表80：3月集成电路产量当月同比28.4%31 图表81：2024年以来全球半导体销售额同比继续回暖31 图表82：3月日本半导体制造设备出货同比为8.5%32 图表83：2024年3月中国台湾PCB厂商表现较优32 图表84：面板价格连续三个月回暖32 图表85：3月面板出货量同比增速改善32 图表86：2024年3月TFT液晶面板营收同比大幅改善33 图表87：2024年3月台股面板营收增速亦边际改善33 图表88：2024年2月智能手机当月同比-31.3%33 图表89：2024年3月全球智能手机当季同比7.8%33 图表90：2024Q1全球PC出货量实现正增长34 图表91：2024年3月笔记本电脑销售量同比降幅收窄34 图表92：近两周电影票房收入回落34 图表93：近两周电影观影人次回落34 图表94：3月企业中长期贷款新增规模为历史次高水平35 图表95：3月居民中长期贷款新增规模低于历史均值35 图表96：4月30大中城市商品房成交面积仍偏弱35 图表97：3月新开工、施工、销售数据表现均偏低迷35 一、核心观点 近期金价新高的原因几何？近期金价持续创下新高，从黄金的
