黄金7月行情回顾与8月展望：政策鸽派落地与经济衰退担忧 黄金配置价值依然存在

黄金期货期权月报 研究院有色贵金属组作者：史家亮王骏 执业编号：F3057750（从业）Z0016243（投资咨询）F0243443（从业）Z0002612（投资咨询） 联系方式：010-68578820/shijialiang@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2022年8月6日星期六 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 政策鸽派落地与经济衰退担忧 黄金配置价值依然存在 ——黄金7月行情回顾与8月展望 摘要 2022年7月以来，美联储政策收紧与美欧经济衰退继续主导黄金行情，黄金整体亦呈现先抑后扬走势。7月中上旬，全球央行不断强调高通胀与政策加速收紧的必要性，特别是美联储在6月通胀继续刷新近四十年高位后强调大幅加息应对通胀的必要性，政策收紧的鹰派基调削弱了非生息黄金的吸引力；美元指数持续上涨，亦使得黄金承压；另外，经济衰退风险加剧冲击大宗商品，大宗商品弱势亦拖累黄金表现。7月下旬，无论是加息预期、经济衰退逻辑和美元指数走势，其表现均促使黄金触底反弹。从7月整体行情来看，在美联储 加速收紧货币政策为核心逻辑的影响下，黄金呈现先抑后扬走势，尽管7月下旬收复部分跌幅，但是7月整体仍录得2.3%的跌幅。沪金走势与伦敦金现走势基本一致，整体呈现先抑后扬走势。 美联储加速收紧货币政策路径逐步明晰后，经济衰退担忧加剧，地缘政治局势未出现实质性好转，大宗商品及比特币弱势可能性大，下半年黄金短期可能受拖累出现弱势，但是配置价值依存。因货币政策加速收紧或地缘政治局势引发的黄金短期走弱不改变整体的走势，亦不建议趋势做空，仍建议企稳逢低做多配置。2022年，黄金主运行区间为1675-2075美元/盎司（沪金355-425元/克）。 2022年8月，美联储无议息会议，高通胀环境下，宏观经济数据所影响的美联储货币政策调整预期与美国经济衰退担忧将会主导黄金行情，另外地缘政治不确定性依然较高，黄金触底反弹后配置价值依然存在。伦敦金现1675-1900 美元/盎司区间运行可能性大，沪金在365-410元/克区间运行可能性大。若美联储继续释放超预期鹰派信号或者行动，对黄金形成短期利空影响；若基本符合预期调整，对黄金则是利空出尽的影响。 第1页 目录 第一部分黄金长期走势和2022年上半年行情回顾3 一、1973-2021年黄金市场行情回顾3 二、2022年上半年黄金价格走势分析7 第二部分经济、政策与美债美元分析10 一、变异病毒肆虐依旧2022年群体免疫难消疫情风险10 二、地缘政治扰动与政策收紧冲击2022年全球经济增速继续下滑12 （一）主要经济体GDP预期分析13 （二）经济衰退担忧不断升温，大类资产出现大幅调整14 三、美联储政策加速收紧抑制通胀下半年或继续加息175BP15 四、美债收益率盘中突破3.5%关口下半年上涨空间有限18 五、美元指数强势上涨2022年前高后弱概率大20 第三部分美债、通胀与非农与金银逻辑分析23 一、美债与金银逻辑分析23 二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化25 三、美国非农等政策目标与黄金走势逻辑分析26 四、美元指数与黄金关联性分析28 第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析31 一、联储资产负债表规模与黄金走势分析31 二、美联储2004-2006年加息周期黄金走势分析32 三、美联储2015-2018年加息周期黄金走势分析33 四、美联储缩表预期下黄金走势分析35 第五部分黄金供需基本面分析37 一、全球黄金供给持续减少继续关注央行购金变动37 二、珠宝首饰需求占比再度超过投资需求继续关注投资需求变化38 三、全球黄金市场供需及黄金价格走势影响分析41 四、CFTC持仓和ETF持仓分析42 第六部分黄金相关的核心宏观指标解读44 一、人民币走势与黄金走势分析44 二、金银比分析47 三、金油比分析49 四、金铜比分析50 第七部分黄金技术分析和季节性分析53 一、黄金技术分析53 二、黄金季节性分析55 第八部分总结全文和操作建议57 一、全文总结57 二、黄金后市展望58 三、黄金期权投资策略分析59 四、对金银产业链企业建议61 相关股票62 第一部分黄金长期走势和2022年上半年行情回顾 图1伦敦金现长期走势回顾 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、1973-2021年黄金市场行情回顾 1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各国政府协同美国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价冲击。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从20世纪70年代初到 2021年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时 期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半个世纪以来呈现上涨趋势。黄金和美元脱钩后的1972-2021年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。 美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，对标下2019年美国的通胀不足2%失业为3.4%，而1979年经济合作与发展组织24个成员国的平均通货膨胀率已经达到12%，自然可以想到当时人们的恐慌。政局动荡与石油危机方面，1973年第四次中东战争爆发造成了历史上第一次石油危机，而1979年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发，使得黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。另外，黄金生产方面，世界黄金生产增长停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在此期间出现了较强的涨幅，从开始的42美元/盎司直接涨到850美元/盎司，涨 幅达20倍。 第二阶段，即1980-2000年间的第一轮熊市，整整20年金银市场都陷入萎靡。黄金在 1980年创出850美元/盎司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的近20年低位，跌幅达到70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元 走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。 在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走强则直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏联石油收 入，迫使沙特阿拉伯于1986年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应问题；90年代，苏联解体、冷战结束、互联网技术兴起， 使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏好，资金大量流入股市，避险情绪消退，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十年间，虽然又伴随着几轮快速的经 济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着冷战与中东动荡，避险、抗通胀与投资价值时隐时现，金价就是在250-500美元/盎司之间来来回回徘徊20年。 第三阶段，即2000-2011年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至1920美元/盎司的高位，12年间涨幅达到7倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即2000-2008年，国 际金融危机爆发前的黄金牛市，以及2008-2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦 是20世纪以来的最大牛市行情。 2000-2008年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互联网经济 泡沫破裂、911事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权低位、黄金ETF投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入WTO引发大宗商品的新一轮强劲需 求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从2001年的260美元/盎 司最高涨至2008年的1000美元/盎司。 2008-2011年，国际金融危机爆发后，黄金迎来20世纪70年代以来最大的黄金牛市。 2008年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经 济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主要央行的大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及1920美元/盎司历史高位。 第四阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的历史 新高后，持续大幅回落，跌势可谓是30年以来罕见，黄金熊市的声音此起彼伏。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。在2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在2004年到2013年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。黄 金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。 第五阶段，即2019年至今的第三轮牛市，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息，但最终因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料的下滑，并在2019年下半年开始正式陷入全球式衰退，美联储连续3次下调联邦基金利率并 于2019年8月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策，欧美市场的ETF 购买力激增，大大刺激了消费者购买黄金的需求。黄金价格一路走高，重新回到1500美元/盎司上方。 2020年，全球经济仍处于下行之际，新冠肺炎疫突如其来，侵袭各个国家，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。黄金价格虽然在2020年3月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，随后开始了新一轮的大幅上涨。黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，在7月突破历 史高点，并在8月正式买入2000美元/盎司，8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。 2021年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10月均是货 币政策主逻辑，而11月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑；11月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后，货币政策收紧预期再度成为主逻辑，黄金价格亦走弱。故2021年，货币政策转向是黄金走势的核心影响因素，在 此影响下，伦敦金现亦从1960美元/盎司的高位持续回落至最低的1676美元