四月策略及十大金股：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？

国金·月度金股│4月： 代码 简称 行业 收盘价(元) 流通市值 EPS(元) PE 2024/3/29 百万元 2024E 2025E 2024E 2025E 000157.SZ 中联重科 工程机械 8.21 58048.89 0.52 0.72 15.76 11.47 601857.SH 中国石油 炼化及贸易 9.88 1599790.13 0.99 1.05 9.99 9.43 601000.SH 唐山港 航运港口 4.09 24237.05 0.37 0.39 11.21 10.43 600547.SH 山东黄金 贵金属 28.23 102035.74 0.92 1.34 30.68 21.07 600489.SH 中金黄金 贵金属 13.21 64033.00 0.74 0.80 17.85 16.51 688278.SH 特宝生物 生物制品 61.95 25201.26 1.91 2.56 32.38 24.25 603477.SH 巨星农牧 养殖业 36.56 18637.88 1.18 6.64 30.93 5.51 001979.SZ 招商蛇口 房地产开发 9.45 73123.43 1.01 1.30 9.40 7.25 000801.SZ 四川九洲 黑色家电 13.10 13398.77 0.25 0.33 53.04 39.46 300577.SZ 开润股份 服装家纺 18.13 2539.52 0.88 1.09 20.63 16.71 来源：Wind、国金证券研究所；注：eps来自国金证券研究所预测。 四月策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？ 继续维持季度国内市场仍存以下三个方面的潜在风险：房地产企业“主动去库”风险、海外经济放缓压力上升、国内通缩压力加大。尽管当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计4月A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御；静待3月经济数据，一旦潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。 借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异。（1）参考日本经验来看，90年代日本经济陷入资产负债表衰退期间，以运输设备为代表的出海行业防御属性逐步凸显；但是倘若全球经济共振放缓或者国内生产遭遇外生冲击导致停滞阶段，具备出海+性价比的平价消费行业防御效果将会更佳，典型的如零售贸易、食品等。 （2）国内历史经验来看，仅国内经济放缓而外部并未出现风险阶段，出海板块具备防御属性，主要分布于汽车零部件、化学制品、通用设备、消费电子和医疗器械等；倘若全球经济共振放缓或者地缘政治风险上升，则出海组合难以获得超额收益；不过，参考日本经验来看，或可在部分消费行业当中筛选海外业务占比较高的个股组合。当前来看，对应两种情形：①仅国内出现风险暴露，建议可自下而上筛选出海的个股Alpha组合，尤其是出口景气相对较优的相关品种可能表现更好，或可帮助降低组合波动性；②倘若叠加海外出现风险暴露，建议回到其他防御板块以规避风险。4月行业配置而言，我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是有色，尤其黄金，受益于二季度美国降息预期；二是医药，包括中药、医药商业和创新药，受益于弱经济周期和美债利率下行的敏感度提升；三是猪周期，在国内通缩压力持续增强的背景下，受益于出栏、存量明显下降，供给收缩下的价格上涨逻辑；四是对于价格敏感度较低的高股息，包括：国有银行、公用事业、通信、建筑装饰和交通运输等。 风险提示 房地产放缓超预期、国内通胀数据不及预期、美国经济加快放缓、历史经验具有局限性。 内容目录 1、策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？4 1.1四月决断：从“止盈”到全面防御，聚焦潜在风险由上升到暴露4 1.2借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异5 1.34月行业配置：由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御”14 2、核心观点15 2.1机械设备——满在朋：中联重科15 2.2石油石化——许隽逸：中国石油15 2.3交通运输——郑树明：唐山港15 2.4金属材料——李超：山东黄金、中金黄金15 2.5医药生物——袁维：特宝生物16 2.6农林牧渔——张子阳：巨星农牧16 2.7房地产——杜昊旻：招商蛇口16 2.8国防军工——杨晨：四川九洲17 2.9纺织服装——杨欣：开润股份17 3、风险提示17 图表目录 图表1：2024年初企业营收改善但盈利表现仍然偏弱4 图表2：库存仍然处于底部区间4 图表3：工业企业营业利润率仍低于同期历史均值5 图表4：实际库存仍处于偏高水平5 图表5：上世纪90年代以来日本经济周期的划分6 图表6：1993年以来日本出口与美国库存周期存在高度正相关关系6 图表7：21世纪后出海+科技属性的板块防御属性较差7 图表8：21世纪后平价消费+必需消费属性防御属性较强7 图表9：90年代日本经济停滞期间，出海板块超额收益明显，尤其是在经济放缓期8 图表10：市场下跌期间出海+科技板块具备防御属性8 图表11：出海+平价消费双逻辑下非制造业防御性也很强8 图表12：经济放缓期间出海板块具备超额收益；21世纪后，消费类防御属性更好9 图表13：2013年以后海外收入占比高的板块超额更为明显，甚至具备穿越经济周期属性9 图表14：2016-2022年期间“海外收入占比高”组合的行业分布情况10 图表15：2010年以后经济增速下台阶10 图表16：2013年后海外收入占比TOP30%与海外收入占比>0组合的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值10 图表17：2013年后海外收入占比TOP30%与全A的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值11 图表18：2013年以后海外收入占比越高，其ROE提升幅度明显更大11 图表19：美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口均存在较大的相关性12 图表20：2013年以后经济放缓期间“海外收入占比高”组合的超额收益更为明显12 图表21：2008-2015年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现13 图表22：2018-2023年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现13 图表23：黑色家电、白色家电等2020年后具备防御属性14 图表24：纺织制造、服装家纺等2020年后具备防御属性14 1、策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？ 1.1四月决断：从“止盈”到全面防御，聚焦潜在风险由上升到暴露 微观企业盈利实际表现仍有待改善，与宏观数据存在明显“温差”。近期工业企业盈利数据公布，2024年1-2月工业营收累计同比4.5%，利润总额累计同比10.2%，相较2023年12月累计同比分别提升了3.4pct、12.5pct，显然数据上来看其改善幅度较为明显。但考 虑到2023年1-2月工业企业营收和利润总额均为负增长，尤其是利润总额累计同比大幅下跌22.9%，处于较大跌幅，因此，倘若计算两年复合增速来看，2024年1-2月工业企业营收和利润总额累计同比分别为1.56%、-7.82%，营收仍然边际改善但是利润却出现拐头回落，呈现出“增收不增利”现象。究其原因：工业企业数据或主要来自于“量”上的支撑、低基数效应以及统计局的口径调整等。其中，2024年1-2月工业增加值累计同比7%，不仅超市场预期且相比于2023年12月累计同比4.6%边际上亦明显改善。但是价格、利润率来看，则仍有待改善。2月PPI当月同比-2.7%，降幅环比上月有所扩大、持平于2023年12月；1-2月工业企业营业利润率为4.7%，环比2023年进一步明显下滑1.06pct，这意味着企业的价格端、盈利水平仍有待改善，这与1-2月宏观数据的亮眼表现形成背离，两者之间存在明显的“温差”。事实上，我们从另外两组数据：（1）2月M1同比为1.2%，在1月的跳升之后又拐头回落且持续处于历史低位，且剔除M0（增速12.5%）春节效应影响后，企业活期存款同比增速已经降至-1%，近十年以来仅出现过5次，包括：2014年、2019年、2020年、2022年和今年，意味着3月M1增速将大概率进一步下滑至接近0轴、甚至负值。考虑到M1领先于PPI约3-6个月，企业实际融资成本或继续被动上升，企业实际回报率将可能进一步下探。（2）2月工业企业名义库存同比2.4%，连续两个月回补且其筑底特征越发明显，但是考虑到PPI上行动力仍有不足且实际库存尚且处于高位（2月为5.1%），库存周期的反转或尚未到来。 继续维持季度国内市场仍存以下三个方面的潜在风险：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力加大等。事实上，最新数据显示地产景气进一步回落，1-2月地产销售面积和销售额较前值均明显回落，分别为-20.5%和-29.3%，且开工、施工、竣工等也普遍回落。 综上，我们维持上期判断：当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计4月A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御；静待3月经济数据，一旦潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。 图表1：2024年初企业营收改善但盈利表现仍然偏弱图表2：库存仍然处于底部区间 来源：Wind、国金证券研究所；注：2021年和2024年均为两年复合增速。来源：Wind、国金证券研究所 图表3：工业企业营业利润率仍低于同期历史均值图表4：实际库存仍处于偏高水平 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.2借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异 基于我们已经发布的报告《日本企业出海的历史经验与重要启示》中的核心结论，出海确实为企业提供了第二增长曲线，表现为出海之后能够获得更多的市场份额以实现营收和利润双升，进而支撑其股价持续获得超额收益。不过，从短期视来看，企业出海之后行业景气度依然会受到短期经济波动的影响，当经济放缓，尤其是全球经济放缓时，出海行业不可避免地受到需求端的影响，带来行业景气度边际回落。那么，基于我们对于二季度市场环境的判断，伴随市场潜在风险的暴露，出海行业是否可作为防御板块起到降低组合波动的作用呢？针对此问题，以下本文主要聚焦于日本及国内历史上在不同经济放缓情景下出海行业表现的相关研究，以观察其是否依然具备超额收益。 日本：作为出口导向型国家，无论是日本出口还是其在海外投资建厂，均会受到国内外经济的影响。观察1990年以来日本出口与美国库存周期的走势，两者之间存在显著的正相关性，即美国作为全球需求的“景气龙头”，其库存周期的变化将会对其他国家的出口产生影响，尤其是在21世纪后全球化的加速发展使得两者的相关性越发明显。结合日本景气周期、美国库存周期以及NBER对美国经济周期的定义，我们可将1992年至2012年日本经济下行周期划分为两种情景：（1）日美经济共振回落，包括2000年11月-2002年1月、2008年2月-2009年3月，其中，前个区间主要受到美国科网泡沫破灭以及“911”恐怖袭击的影响，导致美国经济陷入衰退；后个区间主要受到美国金融危机的拖累，导致全球经济陷入衰退，2007年12月开始美国经济便已经陷入了NBER所定义的衰退周期。 （2）日本经济下行，包括1991年至1999年初、2012年3月至11月，其中，90年代日本在泡沫破灭后陷入资产负债表衰退，尽管期间存在短期的经济回暖，但是整体经济处于停滞状态且修复动力偏弱；尤其是在1997年国内上调消费税、东南亚金融危机爆发后，美国由于采取预防式降息并未陷入衰退，而日本经济则迎来明显的放缓，甚至陷入长期的通缩。 图表5：上世纪90年代以来日本经济周期的划分 来源：CEIC、国金证券研究所 图表6：1993年以来日本出口与美