四月策略及十大金股：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金·月度金股│4月： 代码 简称 行业 收盘价(元) 流通市值 EPS(元) PE 2024/3/29 百万元 2024E 2025E 2024E 2025E 000157.SZ 中联重科 工程机械 8.21 58048.89 0.52 0.72 15.76 11.47 601857.SH 中国石油 炼化及贸易 9.88 1599790.13 0.99 1.05 9.99 9.43 601000.SH 唐山港 航运港口 4.09 24237.05 0.37 0.39 11.21 10.43 600547.SH 山东黄金 贵金属 28.23 102035.74 0.92 1.34 30.68 21.07 600489.SH 中金黄金 贵金属 13.21 64033.00 0.74 0.80 17.85 16.51 688278.SH 特宝生物 生物制品 61.95 25201.26 1.91 2.56 32.38 24.25 603477.SH 巨星农牧 养殖业 36.56 18637.88 1.18 6.64 30.93 5.51 001979.SZ 招商蛇口 房地产开发 9.45 73123.43 1.01 1.30 9.40 7.25 000801.SZ 四川九洲 黑色家电 13.10 13398.77 0.25 0.33 53.04 39.46 300577.SZ 开润股份 服装家纺 18.13 2539.52 0.88 1.09 20.63 16.71 来源：Wind、国金证券研究所；注：eps来自国金证券研究所预测。 四月策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？ 继续维持季度国内市场仍存以下三个方面的潜在风险：房地产企业“主动去库”风险、海外经济放缓压力上升、国内通缩压力加大。尽管当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计4月A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御；静待3月经济数据，一旦潜在风险明显暴露，将进入全面防御，届时，二季度新一轮降准、降息预期将进一步升温。 借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异。（1）参考日本经验来看，90年代日本经济陷入资产负债表衰退期间，以运输设备为代表的出海行业防御属性逐步凸显；但是倘若全球经济共振放缓或者国内生产遭遇外生冲击导致停滞阶段，具备出海+性价比的平价消费行业防御效果将会更佳，典型的如零售贸易、食品等。（2）国内历史经验来看，仅国内经济放缓而外部并未出现风险阶段，出海板块具备防御属性，主要分布于汽车零部件、化学制品、通用设备、消费电子和医疗器械等；倘若全球经济共振放缓或者地缘政治风险上升，则出海组合难以获得超额收益；不过，参考日本经验来看，或可在部分消费行业当中筛选海外业务占比较高的个股组合。当前来看，对应两种情形：①仅国内出现风险暴露，建议可自下而上筛选出海的个股Alpha组合，尤其是出口景气相对较优的相关品种可能表现更好，或可帮助降低组合波动性；②倘若叠加海外出现风险暴露，建议回到其他防御板块以规避风险。 4月行业配置而言，我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是有色，尤其黄金，受益于二季度美国降息预期；二是医药，包括中药、医药商业和创新药，受益于弱经济周期和美债利率下行的敏感度提升；三是猪周期，在国内通缩压力持续增强的背景下，受益于出栏、存量明显下降，供给收缩下的价格上涨逻辑；四是对于价格敏感度较低的高股息，包括：国有银行、公用事业、通信、建筑装饰和交通运输等。 风险提示 房地产放缓超预期、国内通胀数据不及预期、美国经济加快放缓、历史经验具有局限性。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？......................................... 4 1.1四月决断：从“止盈”到全面防御，聚焦潜在风险由上升到暴露 ................................... 4 1.2借鉴日本及国内历史经验，探究不同经济放缓情景下出海防御属性的差异 ........................ 5 1.3 4月行业配置：由“中小盘成长进攻”逐步转向“大盘价值防御” .................................. 14 2、核心观点.................................................................................... 15 2.1 机械设备——满在朋：中联重科........................................................... 15 2.2 石油石化——许隽逸：中国石油........................................................... 15 2.3 交通运输——郑树明：唐山港............................................................. 15 2.4 金属材料——李超：山东黄金、中金黄金................................................... 15 2.5 医药生物——袁维：特宝生物............................................................. 16 2.6 农林牧渔——张子阳：巨星农牧........................................................... 16 2.7 房地产——杜昊旻：招商蛇口............................................................. 16 2.8 国防军工——杨晨：四川九洲............................................................. 17 2.9 纺织服装——杨欣：开润股份............................................................. 17 3、风险提示.................................................................................... 17 图表目录 图表1： 2024年初企业营收改善但盈利表现仍然偏弱................................................. 4 图表2： 库存仍然处于底部区间 ................................................................... 4 图表3： 工业企业营业利润率仍低于同期历史均值 ................................................... 5 图表4： 实际库存仍处于偏高水平 ................................................................. 5 图表5： 上世纪90年代以来日本经济周期的划分 .................................................... 6 图表6： 1993年以来日本出口与美国库存周期存在高度正相关关系..................................... 6 图表7： 21世纪后出海+科技属性的板块防御属性较差................................................ 7 图表8： 21世纪后平价消费+必需消费属性防御属性较强.............................................. 7 图表9： 90年代日本经济停滞期间，出海板块超额收益明显，尤其是在经济放缓期....................... 8 图表10： 市场下跌期间出海+科技板块具备防御属性 ................................................. 8 图表11： 出海+平价消费双逻辑下非制造业防御性也很强 ............................................. 8 图表12： 经济放缓期间出海板块具备超额收益；21世纪后，消费类防御属性更好........................ 9 图表13： 2013年以后海外收入占比高的板块超额更为明显，甚至具备穿越经济周期属性.................. 9 图表14： 2016-2022年期间“海外收入占比高”组合的行业分布情况 .................................... 10 图表15： 2010年以后经济增速下台阶............................................................. 10 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表16： 2013年后海外收入占比TOP30%与海外收入占比>0组合的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值.... 10 图表17： 2013年后海外收入占比TOP30%与全A的ROE只差明显趋于收敛甚至转为正值 .................. 11 图表18： 2013年以后海外收入占比越高，其ROE提升幅度明显更大................................... 11 图表19： 美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口均存在较大的相关性 ........................... 12 图表20： 2013年以后经济放缓期间“海外收入占比高”组合的超额收益更为明显 ......................... 12 图表21： 2008-2015年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现................................ 13 图表22： 2018-2023年期间海外收入占比TOP30行业的相对收益率表现................................ 13 图表23： 黑色家电、白色家电等2020年后具备防御属性 ............................................ 14 图表24： 纺织制造、服装家纺等2020年后具备防御属性 ............................................ 14 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、策略：当逐步切换至防御时：出海是否依然具备配置价值？ 1.1四月决断：从“止盈”到全面防御，聚焦潜在风险由上升到暴露 微观企业盈利实际表现仍有待改善，与宏观数据存在明显“温差”。近期工业企业盈利数据公布，2024年1-2月工业营收累计同比4.5%，利润总额累计同比10.2%，相较2023年12月累计同比分别提升了3.4pct、12.5pct，显然数据上来看其改善幅度较为明显。但考虑到2023年1-2月工业企业营收和利润总额均为负增长，尤其是利润总额累计同比大幅下跌22.9%，处于较大跌幅，因此，倘若计算两年复合增速来看，2024年1-2月工业企业营收和利润总额累计同比分别为