大类资产月报第12期：5月展望：“拐点”已现？

4月，海外资产多有调整，而国内资产积极信号已逐步开始释放。市场的“拐点”为何出现、是趋势的形成还是阶段性反弹？本文分析，可供参考。 热点思考：5月展望，“拐点”已现？ 一、4月海外市场的焦点？估值端压制叠加市场情绪回落，风险资产“拐点”或现 4月，海外市场主要权益、商品类资产多有调整，风险资产的“拐点”似已出现。1）权益资产方面，美日欧股市集体调整，日经225、纳指、标普500、德国DAX、法国CAC40分别下跌4.9%、4.4%、4.2%、3.0%和2.7%。2）商品资产方面，4月19日以来，彭博商品指数回调1.7%，其中贵金属、能源、有色金属分别下跌5.4%、2.4%和1.7%。 “再通胀”交易下美债收益率的上行对风险资产形成压制，同时，随着海外流动性环境边际收紧，投资者情绪也有降温。一方面，4月1日至4月25日，10年期美债收益率大幅上行50bp、美元指数也快速走强1.0%，“再通胀交易”是背后的主要驱动。另一方面，流动性拐点出现后，标普500、布油等资产RSI均由高位回落，投资者情绪明显降温。 二、4月国内市场的主线？基本面企稳带动情绪底部回升，市场的积极信号逐步出现 4月，国内市场权益资产上涨、黑色系商品反弹，一些积极信号也逐步开始释放。1）权益市场，4月16日以来，恒生指数、上证指数分别大涨14.3%、4.4%。2）债券市场，4月23日以来，10年期国债收益率上行8.2bp至2.31%。3）商品市场，4月南华综合指数大幅反弹5.8%，其中黑色系、有色金属、贵金属分别上涨11.8%、9.9%、5.4%。 市场的积极反应，或因基本面边际企稳带动前期悲观情绪回升。一方面，从高频数据来看，4月高炉开工率持续回升、从76.6%升至80.6%，工业生产也表现较强；另一方面，在外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”、带动工企实际库存增速连续回升。此前，港股估值已回落至2000年以来7%的分位，基本面的边际改善，带动了市场情绪的修复。 三、5月市场如何演绎？海外“再通胀交易”或告一段落，国内股债跷跷板或将重现 海外市场，随着美国劳动力市场的降温、经济韧性的走弱，“再通胀交易”或暂告一段落，但流动性边际收紧下、风险资产或难现大幅改善。4月，美国新增非农17.5万、低于预期的24.3万，制造业PMI也回落至荣枯线以下；疲软的数据下，货币政策的相对收敛或导致美元短期承压，美债上行或也将告一段落。 国内市场，基本面的企稳修复，或有利于国内风险资产偏好的改善，但易对债市造成扰动。4月政治局会议注重“抓落实”，后续政策落地或可提速，叠加低库存等，5月基本面修复有望加速。股市，基本面改善或带动市场情绪回升、外部压力缓和下的汇率升值也有望与外资形成共振；债市，政府债券供给上量，叠加基本面修复等，或对债市有扰动。 月度回顾：商品市场多数上涨，10年期国债利率多数上行（2024/04/01-2024/04/30） 股票市场：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，英国富时100上涨2.41%，道琼斯工业 指数下跌5%，日经225下跌4.86%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨10.51%，上证指数上涨2.09%。债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10年期国债收益率上行49bp至4.69%，德国10年期国债收益率上行23bp至2.56%，法国10年期国债收益率上行27.6bp至3.08%，英国10年期国债收益率上行35.2bp至4.3%。外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行1.75%至106.34。美元兑人民币升值0.28%，美元兑在岸人民币和离岸人民币分别为7.24和7.26。欧元兑美元贬值1.16%，英镑兑美元贬值1.06%，日元兑美元贬值4.09%。商品市场：有色全线上涨，黑色全线上涨。LME锌上涨20.45%至2844美元/吨，LME镍上涨14.59%至18800美元/吨，LME铜上涨13.99%至9894美元/吨，COMEX黄金上涨2.72%至2294.9美元/盎司，通胀预期升至2.41%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：5月展望，“拐点”已现？6 （一）4月海外市场的焦点？估值端压制叠加市场情绪回落，风险资产“拐点”或现6 （二）4月国内市场的主线？基本面企稳带动情绪底部回升，市场的积极信号逐步出现8 （三）5月市场如何演绎？海外“再通胀交易”或告一段落，国内股债跷跷板或将重现10 二、大类资产高频跟踪（2024/04/01-2024/04/30）13 （一）月度回顾：全球风险资产走势分化，10年期国债利率多数上行13 （二）股票市场追踪：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化14 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行，中国国债收益率多数下行16 （四）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元贬值17 （五）大宗商品市场追踪：有色全线上涨，黑色全线上涨18 三、报告精选20 （一）谁是黄金的“边际定价者”？20 （二）“干预”还是“加息”？日本的两难问题22 风险提示25 图表目录 图表1：4月，标普500的拐点似已出现6 图表2：4月全球发达市场股指多数调整6 图表3：4月，海外大宗商品指数先涨后跌6 图表4：4月19日以来，贵金属、能源明显调整6 图表5：CPI通胀的“引力”向上7 图表6：核心CPI的“引力”向上7 图表7：LEI领先于库存周期7 图表8：金融条件转松支撑制造业PMI改善7 图表9：近期逆回购下行放缓，美国流动性拐点已至7 图表10：4月，美股与部分商品RSI持续回落7 图表11：4月下旬，港股大涨，A股也温和上涨8 图表12：近期2年期和10年期国债收益率明显上行8 图表13：南华商品指数4月大幅上涨5.8%8 图表14：黑色系、有色金属在4月表现较为强势8 图表15：4月，全国高炉开工率延续改善9 图表16：我国纺织原料制品出口持续修复9 图表17：化学纤维营收、库存增速均呈现大幅改善9 图表18：港股、黑色系等“估值”一度处于历史底部9 图表19：A股盈利同比增速情况9 图表20：A股营收同比增速情况9 图表21：A股各行业4月盈利预测上修幅度10 图表22：A股各行业景气改善情况10 图表23：职位空缺率下行推动失业率走高10 图表24：4月，美国制造业、非制造业PMI双双下行10 图表25：前期，美国与欧元区6月降息概率一度明显分化11 图表26：美德利差的相对缩窄，或导致美元暂别强势11 图表27：基建投资与实物工作量落地仍有偏离11 图表28：2024年1-4月新增专项债发行进度偏慢11 图表29：设备更新相关再贷款工具情况12 图表30：二季度GDP同比或为年内最高12 图表31：A股市场情绪已在持续回暖12 图表32：人民币汇率企稳有望带动北上资金持续流入12 图表33：二季度政府债券供给压力边际回升13 图表34：二季度中5月政府债券融资压力或相对较大13 图表35：4月以来大类资产涨跌幅14 图表36：本月，发达市场股指多数下跌14 图表37：本月，新兴市场股指走势分化14 图表38：本月，美国标普500行业多数下跌15 图表39：本月，欧元区行业多数下跌15 图表40：本月，A股各类宽基指数全线上涨15 图表41：本月，行业方面走势分化15 图表42：本月，恒生指数全线上涨15 图表43：本月，行业方面全线上涨15 图表44：本月，发达国家10年期国债收益率全线上行16 图表45：本月，美英德10Y收益率16 图表46：本月，新兴市场10年期国债收益率全线上行16 图表47：本月，土耳其、巴西10Y利率16 图表48：本月，中国国债收益率多数下行17 图表49：本月，3个月、2年期与10年期国债收益率17 图表50：本月，美元指数上行,其他货币兑美元贬值17 图表51：英镑和欧元兑美元贬值17 图表52：本月，主要新兴市场兑美元走势分化17 图表53：土耳其里拉，雷亚尔和韩元17 图表54：本月，美元兑人民币升值18 图表55：本月，美元兑在岸人民币升值，兑离岸贬值18 图表56：本月，原油涨跌分化，有色全线上涨，黑色全线上涨18 图表57：原油价格涨跌分化19 图表58：本月，焦煤价格上涨2.43%19 图表59：本月，铜价格上涨，铝价格上涨19 图表60：本月，通胀预期升至2.41%19 图表61：本月，COMEX黄金、COMEX银均上涨19 图表62：本月，10Y美债实际收益率升至2.28%19 图表63：2008年后投资与央行需求占主导地位20 图表64：2022年来，金价与美债实际利率走势大幅背离20 图表65：金价形成的简明“框架”20 图表66：纳入央行购金后，金价与模型缺口大幅收窄20 图表67：近2年，实际购金量与报告购金量大幅背离21 图表68：瑞士、英国占全球黄金出口比重约3成21 图表69：世界黄金协会调查的央行购金理由21 图表70：俄罗斯在“去美元化”中大量购入“黄金”21 图表71：近期，欧洲独立交易时段金价涨幅贡献较大22 图表72：1月，瑞士、英国黄金出口规模创历史新高22 图表73：实际利率框架并非“失灵”22 图表74：中期来看，10年期美债利率仍有回落空间22 图表75：近期，日元贬值，但日经225却也快速调整23 图表76：日元非商业空头持仓已达历史99.9%分位水平23 图表77：近期，OIS隐含的日央行加息预期明显升温23 图表78：3月22日以来，估值端敏感的日股行业领跌23 图表79：日本私人投资尚未恢复到疫情前水平24 图表80：日本消费活动指数边际转弱24 图表81：历史上的日本干预与日元走势24 图表82：当下，美国金融条件持续收紧的副作用已有显现24 图表83：1997年日本的干预未能扭转日元的弱势25 图表84：2022年日本的干预同样未能扭转日元的弱势25 图表85：2022年10月日本干预前后美债利率未现异动25 图表86：2022年日本在8月-10月间持续减持美债25 4月，海外资产多有调整，而国内资产积极信号已逐步开始释放。市场的“拐点”为何出现、是趋势的形成还是阶段性反弹？本文分析，可供参考。 一、热点思考：5月展望，“拐点”已现？ （一）4月海外市场的焦点？估值端压制叠加市场情绪回落，风险资产“拐点”或现 4月，海外市场主要权益、商品类资产多有调整，风险资产的“拐点”似已出现。1）权益资产方面，除英国富时100指数微涨2.4%外，美日欧股市集体调整，道琼斯指数、日经225、纳斯达克指数、标普500、德国DAX、法国CAC40分别下跌5.0%、4.9%、4.4%、4.2%、 3.0%和2.7%。2）商品资产方面，4月19日以来，彭博商品指数回调1.7%，其中贵金属、能源、有色金属分别下跌5.4%、2.4%和1.7%。 图表1：4月，标普500的拐点似已出现图表2：4月全球发达市场股指多数调整 5300 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4月，美债收益率继续上行，标普500的拐点已有显现 (%) 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 01-04 01-11 01-18 01-25 02-01 02-08 02-15 02-22 02-29 03-07 03-14 03-21 03-28 04-04 04-11 04-18 04-25 05-02 3.9 (%)3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 4月全球主要股指涨跌情况 英国富时100 巴西IBOVESPA指数 韩国综合指数 法国CAC40 澳洲标普200 德国DAX 标普500 纳斯达克指数 日经225 道琼斯工业指数 标普50010Y美债收益率（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 4月，海外大宗商品先涨后跌 图表3：4月，海外大宗商品指数先