大类资产月报第6期：11月展望，“靴子落地”之后？

10月以来，市场长期的担忧与期待相继落地：海外四季度美债发行低预期、美联储会议继续暂停加息；国内“万亿国债”的重磅刺激也超预期落地。“靴子落地”之后，市场主线逻辑的切换？本文分析，可供参考。 热点思考：11月展望，“靴子落地”之后？ 一、10月海外市场主线？美债利率冲高回落、三季报行情开局黯淡 10月上中旬，美债利率冲高，对海外风险资产形成集体压制。10月23日，10Y美债利率一度上行至5%、较9月31日大幅上行43bp。近期美债利率由三方面推升：第一，美债供求压力，融资缺口扩大导致发行放量，需求侧承接能力及意愿也在下降；第二，基本面持续韧性；第三，投机行为扰动，美债非商业空头持仓一度升至99%的历史高位。10月下旬，分母端压力缓和后，美股仍在回调，三季报引发市场对远期盈利的担忧或是主因。10月下旬是美股三季报发布期，已公布业绩的275家上市公司整体盈利较去年增长了8.4%，除能源业外、其他行业的盈利均超预期；但标普500大跌4.1%。业绩与市场表现背离的背后，远期指引下调或为主因：10月以来，四季度盈利预期被下调2.4%。 二、10月国内市场焦点？流动性未现明显缓和，万亿国债增强市场信心 10月上中旬，流动性影响下，国内市场延续“股债双杀”；上证指数下跌5.5%，10Y国债上行4.3bp。股市方面，公募基金发行低迷、险资私募持仓延续低位、北上资金不断外流；A股市场月均成交额由4月的21.7万亿走低至10月的12.1万亿。债市方面，10月以来，地方债发行加速、国债供给放量；同时，流动性环境趋紧，DR007显著上行。“万亿国债增发”成为市场重要转折点,A股应声反弹，南华指数企稳回升；供给压力加剧后，债市延续波动。10月24日，中央再度年中加码、增发一万亿元国债，进一步释放积极的政策信号。10月24日以来，上证指数、南华综 合指数分别上涨2.7%、1.1%；而政府债集中供给压力加大，叠加经济预期改善与资金面承压，债市波动仍在延续。三、11月市场如何演绎？海外关注基本面压力，国内聚焦资金行为变化 海外，随着美债发行计划公布、美联储议息会议“靴子落地”，美债定价逻辑或向基本面切换，美股分子端的影响也在抬升。近期，美联储暂停加息、态度相对偏鸽；再融资会议也更加谨慎，四季度净发债较7月预期值下降760亿美元。“靴子落地”后，市场转向对PMI、非农等基本面数据的关注；美股方面，关注重心或也向经济下行压力倾斜。国内，随着万亿国债“靴子落地”，市场焦点或将转向资金面的边际变化；股市关注资金风险偏好的变化，债市关注流动性投放的对冲。股市，近2周偏股型公募合计募资42亿，北上资金累计流入1.1亿；内外资的资金行为近期都 有所缓和，未来演绎仍需跟踪。债市，年内政府债待发规模或超3万亿；供给压力之下，关注降准等流动性投放。 月度回顾：全球股市全线下跌，原油价格大幅下跌（2023/10/01-2023/10/31） 股票市场：发达国家、新型市场股指全线下跌，澳大利亚普通股指数领跌；A股各类宽基指数均下行，创业板指、上 证指数和万得全A分别下跌1.8%、3.0%和2.2%；香港市场全线下行，恒生指数下跌3.9%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行29.0bp至4.9%，法国、日本和英国10Y国债收益率分别上行2.0bp、17.8bp和8.3bp；德国、意大利10Y国债收益率分别下行7.0bp、5.8bp。 外汇市场：美元走强态势减弱，人民币兑美元贬值。美元指数上涨0.5%，英镑兑美元贬值0.4%，欧元兑美元升值 0.1%，在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.3%、0.6%至7.3、7.3。 商品市场：大宗商品价格多数下跌，原油、有色、农产品下跌，贵金属上涨，黑色涨跌分化。生猪、棉花和WTI原油领跌，跌幅分别为14.4%、11.6%和10.8%。原油价格跌幅较大，贵金属价格保持上涨。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：11月展望，“靴子落地”之后？5 一、10月海外市场主线？美债利率冲高回落、三季报行情开局黯淡5 二、10月国内市场焦点？流动性未现明显缓和，万亿国债增强市场信心7 三、11月市场如何演绎？海外关注基本面压力，国内聚焦资金行为变化9 二、大类资产高频跟踪（2023/10/01-2023/10/31）12 （一）月度回顾：全球股市全线下跌，原油价格大幅下跌12 （二）股票市场追踪：发达国家、新型市场股指全线下跌12 （三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行13 （四）外汇市场追踪：美元走强态势减弱，人民币兑美元贬值14 （五）大宗商品市场追踪：大宗商品价格多数下跌，黄金价格明显上涨15 三、报告精选17 （一）美债供求压力何时缓解？17 （二）历史上的“股债双杀”，如何破局？19 风险提示22 图表目录 图表1：近期，美债收益率冲高后小幅回落5 图表2：家庭和非营利部门购买美债规模明显上升5 图表3：基本面数据发布对美债利率的直接冲击约2成5 图表4：投机行为对美债利率也有一定影响5 图表5：10月下旬，标普500指数仍在延续调整6 图表6：当前已发布业绩的275家上市公司EPS小幅增长6 图表7：市场对不同三季报表现上市公司的平均反应6 图表8：标普500指数2023年四季度EPS预期明显下调6 图表9：10月，市场风险与地缘风险均快速上升6 图表10：美元指数、瑞士法郎双双升值6 图表11：原油、天然气价格相继出现大幅上行7 图表12：黄金价格在实际利率冲高过程中大幅走强7 图表13：10月上中旬，国内市场延续“股债双杀”7 图表14：近期，货币市场流动性边际收紧7 图表15：前三季度，广义财政收支的预算完成度均不高7 图表16：10月，大宗商品市场由强转弱7 图表17：10月24日，“万亿国债”落地8 图表18：10月下旬，市场情绪回暖、A股反弹8 图表19：南华综合指数也在10月中下旬企稳反弹8 图表20：9-10月，地方债发行明显加速9 图表21：10月，沥青开工率持续回升9 图表22：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位9 图表23：10月底，银行间市场资金面明显偏紧9 图表24：美联储新闻发布会上的态度相对“偏鸽”9 图表25：四季度美国财政部各期限发债计划均有下修9 图表26：10月，美国非农新增就业数据不及预期10 图表27：10月，美国PMI不及预期，经济边际转弱10 图表28：10月底，股票、偏股型基金发行正在恢复10 图表29：北上资金的外流正边际放缓10 图表30：当前私募基金仓位处于较低的水平10 图表31：11月政府债券发行或仍有供给冲击10 图表32：黄金非商业持仓头寸变动情况11 图表33：央行购金或是下一阶段黄金关注重点之一11 图表34：原油价格四季度供求关系或转向供过于求11 图表35：历次巴勒斯坦地区冲突对油价的影响11 图表36：10月大类资产涨跌情况12 图表37：本月，发达国家股指全线下跌12 图表38：本月，新兴市场股指全线下跌12 图表39：本月，美股行业普遍下跌13 图表40：本月，欧元区行业多数下跌13 图表41：本月，A股市场全线下跌13 图表42：本月，A股行业多数下跌13 图表43：本月，恒生指数全线下跌13 图表44：本月，恒生行业普遍下跌13 图表45：本月，主要发达国家10Y国债收益率多数上行14 图表46：本月，美英10Y收益率上行，德下行14 图表47：本月，主要新兴国家10Y国债收益多数上行14 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行14 图表49：本月，中国国债收益率多数上行14 图表50：本月，3个月上行幅度超过2年期与10年期14 图表51：本月美元指数上涨，其他货币兑美元多数升值15 图表52：本月，英镑兑美元下跌，欧元兑美元上涨15 图表53：本月，美元兑主要新兴市场多数下跌15 图表54：土耳其里拉、雷亚尔和韩元升值15 图表55：本月，美元兑人民币升值15 图表56：本月，人民币兑美元贬值15 图表57：本月，大宗商品多数下跌，原油价格跌幅较大16 图表58：WTI原油、布伦特原油价格大跌16 图表59：本月，焦煤价格下跌16 图表60：本月，铜、铝价格均下跌17 图表61：本月，通胀预期上升17 图表62：本月，黄金、白银价格均上涨17 图表63：本月，10Y美债实际收益率上行17 图表64：今年美国国债净发行规模较去年明显提高17 图表65：2023年美国财政赤字明显上涨17 图表66：债券发行未必推高国债收益率18 图表67：美债不同期限发行与净购买18 图表68：今年美国家庭及非营利部门购债规模上升18 图表69：对冲基金杠杆率已明显抬升18 图表70：海外私人与官方投资者购买美债规模均下降18 图表71：美元作为储备货币占比走低18 图表72：四季度债券发行计划仍较高19 图表73：企业最低税及回购税明年将提供额外19 图表74：明年财政自主性支出预计将削减19 图表75：2024年美国财政赤字率、赤字金额或将下降19 图表76：近期，上证指数、创业板指均有调整20 图表77：各期限国债收益率均有一定程度的上行20 图表78：我国历史上典型的“类滞胀”阶段20 图表79：近期，货币市场流动性边际收紧20 图表80：近12次“股债双杀”中股市调整情况20 图表81：近12次“股债双杀”中债市调整情况20 图表82：2010年以来的几次降准与降息21 图表83：2016年，两融利率下调后，融资规模恢复21 图表84：2022年与2023年外资对中国经济的预期21 图表85：2022年以来，公募偏股型基金发行持续低迷21 图表86：历次流动性缓和后A股反弹的幅度与持续性21 图表87：过去5年企业债券融资情况21 10月以来，市场长期的担忧与期待相继落地：海外美债发行低预期、美联储会议偏鸽；国内“万亿国债”刺激超预期落地。“靴子落地”之后，市场主线逻辑的切换？供参考。一、热点思考：11月展望，“靴子落地”之后？ 一、10月海外市场主线？美债利率冲高回落、三季报行情开局黯淡 10月，10Y美债利率冲高至5.1%后小幅回落，延续了高位震荡的格局，对海外风险资产形成集体压制。10月23日，10年期美债收益率一度上行至5.1%、较9月31日大幅上行了43bp；随后美债小幅回落、但月底仍处于4.9%的相对高位。近期美债利率上行主要由三方面因素推升：第一，美债的供求压力是主要原因，供给侧财政收入下降、支出上涨，融资缺口扩大导致债券发行放量；需求侧承接能力及意愿也在下降。第二，基本面的持续韧性在数据发布前后的直接贡献约占两成、经济预期的调整也有影响。第三，部分投机行为也有扰动，美债非商业空头持仓一度升至1986年以来的99.3%的高位。 图表1：近期，美债收益率冲高后小幅回落图表2：家庭和非营利部门购买美债规模明显上升 (%) 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 01-01 3.7 近期美债收益率冲高后小幅回落 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 2Y美债利率10Y美债利率 (%) 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 10-22 3.2 （万亿美元）美国国债净购买流量分布 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 家庭部门美联储银行政府退休基金货币市场基金共同基金及ETF经纪商和交易商世界其他地区 01-22 02-12 10-01 来源：Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：基本面数据发布对美债利率的直接冲击约2成图表4：投机行为对美债利率也有一定影响 59 70 67 47 32 15 5 9 12 13 15 14 11 13 (bp)80 70 60 50 40 30 20 10