公司简评报告：业绩延续高增长，中高档酒价增显著

司 研 究2024年05月08日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 姚星辰S0630523010001 食品饮料 yxc@longone.com.cn 联系人 吴康辉 数据日期 2024/05/07 收盘价 193.62 总股本(万股) 147,199 流通A股/B股(万股) 146,727/0 资产负债率(%) 32.43% 市净率(倍) 6.15 净资产收益率(加权) 10.43 12个月内最高/最低价 254.80/140.01 wkh@longone.com.cn 19% 11% 2% -7% -16% -25% -34%23-05 -43% 23-08 23-1124-02 泸州老窖沪深300 泸州老窖（000568）：业绩延续高增长，中高档酒价增显著 ——公司简评报告 投资要点 业绩延续高增长。2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%）。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（同比+20.74%），45.74亿元（同比+23.20%）。 中高档酒价增明显，经销管理成效显著。1）产品端，2023年中高端酒营收延续高增速，同比提升21.28%至268.41亿元，价增为主要贡献，量/价分别同比+1.24%/+19.79%，得益于国窖1573提价、腰部产品控量挺价以及产品结构升级；预计2023年国窖收入增速达20%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收32.36亿元（同比+22.87%），其中头曲预计同比增长20%+。2024Q1高端酒国窖收入预计同比增长15%-20%。2）渠道端，2023年传统新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比-2.97%）。2023年经销商数量为1814家，平均销售规模为1579.77万元（同比+24.00%），单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。 毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1毛利率/净利率分别为88.30% （同比+1.71pct），88.37%（同比+0.92pct）/43.95%（同比+2.51pct）、49.83%（同比 +0.92pct），由于提价、产品结构升级和费效持续提升，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1期间费用率16.44%（同比-1.60pct），期间费用率9.96%（同比-2.26pct），主要得益于销售费率和管理费率的下降。我们认为未来公司在销售费率稳中有降情况下，仍能保持高速发展。第一，得益于前几年理顺价格体系，公司已进入高质量发展阶段，当前国窖1573规模和影响力持续提升，腰部及塔基产品发展势头良好。第二，公司大部分营销性文化设施或将于近几年完成，文化、产品、技术或将进一步深入人心，助力公司实现更高费效比。第三，公司当前数字化架构已搭建完成，未来或将完善会员系统，费用投放有望进一步优化。 投资建议：泸州老窖发展动力充足，未来在行业内竞争力将不断提升，一方面公司已提前完成产品结构调整，适应市场的快速变化，同时产能可支撑产品释放，另一方面公司区域拓展空间广阔，当前推进基地市场“挖井工程”并聚焦突破弱势区域市场，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为156.50/189.66/228.66亿元，增速分别为18.15%/21.19%/20.56%，对应EPS为10.63/12.88/15.53元，对应当前股价PE分别为18.21/15.03/12.46。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、政策管控的风险、产量提升不及预期、库存积压风险 盈利预测与估值 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 30,233.30 36,320.05 43,009.78 50,956.50 同比增速 20.34% 20.13% 18.42% 18.48% 归母净利润 13,246.39 15,650.07 18,966.18 22,865.92 同比增速 27.79% 18.15% 21.19% 20.56% EPS(元) 9.02 10.63 12.88 15.53 P/E 19.89 18.21 15.03 12.46 资料来源：携宁，东海证券研究所，截至2024年5月7日 正文目录 1.业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升4 2.前景展望：浓香名酒，复兴正当时9 3.盈利预测与估值12 3.1.盈利预测12 3.2.估值12 4.风险提示13 图表目录 图12019-2023年营收CAGR为17.58%4 图22019-2023归母净利润CAGR为29.97%4 图32019-2023年销量企稳回升4 图42019-2023年吨价不断攀升4 图52019-2023年分产品收入占比5 图62019-2023年分产品收入增速5 图72020-2023年各渠道营收及增速5 图82019-2024Q1毛利率及净利率6 图92019-2023年各产品毛利率6 图10泸州老窖三费及研发费用率6 图112019-2023年泸州老窖ROE（平均）7 图12现金、交易性金融资产及其他资产占比7 图13总资产、现金、交易性金融资产及其他资产规模（亿元）7 图14泸州老窖自1994年上市以来现金分红及股利支付率8 图152019年至今公司合同负债8 图162019-2023年泸州老窖现金及现金等价物8 图172016年起，白酒行业产量逐步回落9 图18白酒销售价格呈现上升趋势9 图19白酒行业CR5集中度不断提升9 图20高端白酒市占率不断提升10 图21国窖、泸州老窖双品牌运作，覆盖全价格带11 表1公司经销商情况5 表2泸州老窖2019-2023年杜邦分析7 表3泸州老窖为唯一蝉联五届国家名酒称号的浓香型白酒10 表4泸州老窖自2015年起逐步布局技改项目11 表5按产品类型盈利预测12 表6同业估值比较表（截至2024年5月7日）13 附录：三大报表预测值14 1.业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升 2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比 +27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%），业绩符合市场预期。公司业绩稳健且维持高增速。2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别为17.58%和29.97%，盈利增速高于收入。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（同比+20.74%）， 45.74亿元（同比+23.20%），略超市场预期。 图12019-2023年营收CAGR为17.58%图22019-2023归母净利润CAGR为29.97% 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入（亿元）yoy（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图32019-2023年销量企稳回升图42019-2023年吨价不断攀升 15 10 5 0 20192020202120222023 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 40 30 20 10 0 20192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% 销量（万吨）销量yoy（右轴） 吨价（万元/吨）吨价yoy（右轴） 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 中高档酒价增显著，驱动业绩高增长。2023年中高端酒营收延续高增速，同比提升21.28% 至268.41亿元，价为主要增量贡献，量/价分别同比+1.24%/+19.79%，得益于国窖1573提价、腰部产品控量挺价以及产品结构升级；预计2023年国窖收入增速达20%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收32.36亿元（同比+22.87%），其中头曲预计同比增长20%+。2024Q1高端酒国窖收入预计同比增长15%-20%，中档酒增速高于公司整体，其中60版特曲增速预计为30%左右。 图52019-2023年分产品收入占比图62019-2023年分产品收入增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 40% 78.05% 85.49% 89.12%88.10%88.78% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 20192020202120222023 中高档酒类其他酒类其他收入 资料来源：wind，东海证券研究所注：合并2019年高档和中档酒类为中高档类 中高档酒类其他酒类资料来源：wind，东海证券研究所 经销管理成效显著，区域深耕不断深化。传统渠道为公司业绩主要驱动力，2023年传统、新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比-2.97%）。2023 年经销商数量为1814家，平均销售规模为1579.77万元（同比+24.00%），单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。 图72020-2023年各渠道营收及增速 35080% 300 250 200 150 100 50 60% 40% 20% 0% 0 2020 2021 传统渠道（亿元）传统渠道yoy(右轴） 2022 2023 新兴渠道（亿元） 新兴渠道yoy（右轴） -20% 资料来源：wind，东海证券研究所表1公司经销商情况 2021年 2022年 2023年 期初经销商 2221 1931 1829 新增 415 67 30 减少 705 169 45 期末经销商 1931 1829 1814 平均经销商规模（万元） 1011.08 1274.03 1579.77 资料来源：wind，东海证券研究所 毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。2023年毛利率为88.30%（同比+1.71pct），其中中高档毛利率92.27%（同比+1.22pct），其他酒类毛利率56.48%（同比+3.31pct），得益于提价及产品结构升级。2023年公司费效持续提升，期间费用率为16.44%（同比-1.60pct），其中销售费率为13.15%（同比-0.58pct）、管理费率为3.77%（同比-0.86pct），最终净利率达43.95%（同比+2.51pct）。2024Q1毛利率为88.37%（同比+0.92pct），期间费用率为9.96% （同比-2.26pct），其中销售费率为7.85%（同比-1.23pct）、管理费率为2.49%（同比-0.79pct），最终净利率达49.83%（同比+0.92pct）。随着五码体系赋能公司精准营销和投放费用，预计费效改善有望延续。 图82019-2024Q1毛利率及净利率图92019-2023年各产品毛利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201920202021202220232024Q1 毛利率净利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 中高档酒类其他酒类 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 图10泸州老窖三费及研发费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2019202020212