贵金属月报：金银处于调整之中 但下方空间有限

2024年5月8日 金银处于调整之中 但下方空间有限 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 当前贵金属市场随着美联储降息预期的变化而波动。但目前市场对于美联储将在9月开启降息的预期依然过于乐观，后市还会继续修正。我们认为贵金属仍处于阶段性调整之中，预计调整还将延续。但地缘政治紧张频现，将为贵金属价格提供一定的支撑，这将限制金银价格的下跌空间。 预计接下来一个月，国际金价的波动参考区间为2200-2400美元/盎司，国际银价的波动参考区间为26-29美元/盎司。 策略建议：逢低做多金银 风险因素：美国经济数据超于走弱 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济边际走弱，降息预期再度强化5 2、通胀反弹风险仍在，降息预期过于乐观5 3、欧元区经济好于预期，支持6月开启降息6 4、地缘风险的脉冲依然存在，但边际效用减弱7 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化10 3、期现及跨期价差变化11 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化14 四、行情展望及操作策略：15 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11美国非农就业人数和失业率变化8 图表12美国时薪增速8 图表13主要经济体CPI变化9 图表14美元PCE和核心PCE变化9 图表15美国通胀预期变化9 图表16美元指数与美元非商业性净头寸变化9 图表17COMEX金银比价变化10 图表18沪期金银比价变化10 图表19铜金比价变化10 图表20金价与铜价走势对比10 图表21沪期金与COMEX金价差变化11 图表22沪期银与COMEX银价差变化11 图表23沪期金与沪金T+D价差变化11 图表24沪期银与沪银T+D价差变化11 图表25COMEX贵金属库存变化12 图表26COMEX黄金库存变化12 图表27COMEX白银库存变化12 图表28上海黄金交易所白银库存变化13 图表29上海期货交易所白银库存变化13 图表30贵金属ETF持仓变化13 图表31黄金ETF持仓变化14 图表32白银ETF持仓变化14 图表33CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表34CFTC黄金净多头持仓变化15 图表35CFTC白银净多头持仓变化15 一、贵金属行情回顾 贵金属价格在4月初延续强势运行，在市场高昂的情绪带动下屡创历史新高，并4月 12日达到高潮，COMEX期金主力合约在当日盘中最高触及2448.8美元/盎司的高点，而后回调当日全部涨幅而收跌，COMEX期银主力合约在当日盘中最高触及29.9美元/盎司的高点，止步于30美元的关口。而后因伊以局势恶化，金银价格依然受到支撑而高位震荡，在地缘局势扩大的风险解除之后，贵金属价格出现较大幅度的回落，波动性更大的银价回调幅度也更大。 国内金银价格也在4月上半月屡创新高，特别是银价表现更为强劲，沪期银主力合约 一度攀升至7790元/千克的高位。因存在人民币贬值预期，国内金银价格在接下来的回调中均表现比外盘抗跌。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 600 550 500 450 400 350 300 250 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 200 SHFE金价 元/千克 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2024-03 2,000 美元/盎 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2023-03 2024-03 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 1,000 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 随着国际金价屡创新高，贵金属价格在4月上旬的上涨已计入较多的投机和避险溢价。 在美联储官员讲话打压降息预期，以及中东风险缓和之下，金银高位回调。但5月初非农数据爆冷强化降息预期，金银价格止跌反弹。 1、美国经济边际走弱，降息预期再度强化 美国第一季度实际GDP年化季环比初值增长1.6%，远不及市场预期的2.5%，较去年四季度的3.4%大幅放缓。经济增速的意外大幅不及预期，主要反映出消费增速出现放缓和净出口开始转为增长的拖累项。 美国3月核心耐用品订单环比仅小幅增长0.2%。美国3月份商业设备订单小幅增长，表明企业对需求前景持谨慎态度并抑制投资。分类别来看，非国防飞机订单环比飙升超过30%，计算机相关订单环比大跌3.9%，创2020年中以来最大跌幅。 受累于需求疲软，美国4月PMI初值全线不及预期，制造业仅49.9，为2023年12月以来的最低水平。服务业和综合PMI也均不及预期和3月前值。美国4月服务业PMI初值为50.9，低于预期值52和3月的51.7，创下五个月新低。美国4月综合PMI初值降至50.9，仍处于扩张区间，但低于预期值52和3月的52.1，触及四个月以来的最低水平。对于市场高度关注的通胀问题，继3月份价格上涨加快后，4月份的数据证实了这一趋势，通胀压力明显。 劳动力市场方面，继今年一季度连续3个月非农数据“爆表”后，4月非农就业远不及预期。美国4月非农就业人口增加17.5万人，显著不及预期，为六个月以来的最小增幅， 失业率意外上升到3.9%，大致处于2022年1月以来的最高，薪资同比增幅放缓，低于预期和前值，有利于通胀降温。超预期大幅走弱的人口增幅美国非农数据公布后，市场对美联储首次降息的预期时间从11月提前至9月，降息次数从年内降息1次调整至年内降息2次。 2、通胀反弹风险仍在，降息预期过于乐观 美国一季度PCE年化季环比初值增长2.5%，较前值3.3%大幅放缓，同样不及预期的3%；不含食品和能源的核心PCE价格指数年化季环比增长3.7%，超出预期的3.4%，几乎是前值2%的两倍，为一年来首次出现季度增长，凸显核心通胀依然顽固。 美国3月CPI高于市场预期。美国3月CPI同比上涨3.5%，创2023年9月以来新高，预期3.4%，前值3.2%；3月CPI环比上涨0.4%，预期0.3%，前值0.4%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国3月核心CPI同比上涨3.8%，预期3.7%，前值3.8%；环比上涨0.4%，预期0.3%，前值0.4%。美国3月CPI再超预期、体现出较普遍的价格压力，能源 价格、房租项、机动车保险和服务价格均现上行。核心通胀反映出房租项压力、服务价格粘性和机动车保险价格升温。 美国3月PCE温和上涨。美国3月PCE物价指数同比2.7%，预期2.6%，前值2.5%。PCE指数月率也较2月份上涨0.3%。通胀调整后的实际个人消费支出月率上升了0.5%，高于预期，支出同比增速创一年新高。美国3月核心PCE物价同比增至2.8%，略超预期；环比增速0.3%，符合预期，持平前值。相对温和的PCE数据公布后，市场对押注美联储9月降息的概率上升至65%。 美联储5月初的FOMC维持利率不变，鲍威尔的讲话强调耐心等待通胀回归2%，再加息的可能性不大，暂无降息时间表，同时联储宣布6月开始放缓缩表。此次会议表态整体偏鸽，美联储列出了两个可能触发降息的条件——劳动力市场降温或通胀回落，但并未给出近期可能加息的对应情形。 虽然最近美国经济有边际走弱迹象，但美联储不会仅根据一个月的数据就调整政策。近期又开始抢跑降息预期，我们认为市场对降息的预期过于乐观。当前美国经济的韧性依然较强，通胀反弹的风险依然较大，美联储对货币政策做实质性调整的动力和空间都不大。预计美联储可能仅在今年年末降息一次的概率较大。 3、欧元区经济好于预期，支持6月开启降息 欧元区一季度GDP复苏好于预期。今年一季度欧元区环比增长0.3%，高于市场预期值0.1%，前值从0%下修至-0.1%；同比0.4%，高于预期值0.2%和前值0.1%。其中德国经济显著好转，一季度GDP环比0.2%，远高于前值-0.5%。 欧元区4月经济表现也意外好于预期。得益于服务业强劲、德国恢复增长，4月欧元区整体PMI终值从3月份的50.3反弹至51.7，高出初值的51.4，为连续第二个月站到荣枯线上方，增速为11个月最高。欧元区4月服务业PMI终值从3月的51.5上升至53.3，为连续第三个月站到荣枯线上方，创下了11个月来的最高增速。强劲的需求是4月份服务业产出加快增长的主要原因，新业务量连续第二个月上升，并以自去年5月以来最快的速度增长。欧元区4月制造业PMI终值为45.7，较上月降低0.4，连续第22个月萎缩。 欧元区通胀符合预期。欧元区4月调和CPI同比2.4%，持平预期和前值，核心调和CPI同比2.7%，略高于预期2.6%，低于前值2.9%，服务项降温较明显，同比3.7%，前值4.0%。 符合预期的4月通胀数据支持欧元区在6月开启降息。欧元区多数委员认同6月开始降息，但也指出首次降息后应保持谨慎，后续或采取非连续降息的方式，具体仍将取决于数据。 4、地缘风险的脉冲依然存在，但边际效用减弱 4月14日，伊朗伊斯兰革命卫队突然对以色列目标发动大规模导弹和无人机袭击。接着，以色列对伊朗多地发起军事打击，作为对伊朗空袭“有限度”的报复。尽管此轮伊朗先发起的攻击导致了局部的损害，但并未给以色列带来无法承受的重创。拜登明确表示，美国不会支持以色列的反击行动。这场冲突以色列总理宣布将不再进行反击而缓和。5月7日，加沙地带南部城市拉法多个地区遭到以色列国防军的猛烈空袭，造成数十人死亡。加沙地带