当前经济与政策思考：利润短期波动下的三个特点

利润短期波动下的三个特点 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2024年04月27日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年前3个月，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，累计同比增长 4.3%，其中三个特点相对明显： 第一，利润增速回落主因成本端刚性。根据累计数折算上年基数后，3月同比下降3.7%，其中营业收入当月同比下降1.2%，营业成本同比下降0.8%，显示出成本端的刚性； 第二，应收账款与产成品短期波动。应收账款短期回升，呈现出节庆假日后的季节性表现；产成品存货增速较上月提高，既有上年基数的原因，也有环比抬升的影响，表明下游需求仍待修复； 第三，结构差异体现在较多方面。首先，制造业拖累相对明显，制造业占工业企业利润的比例较2023年末下降7.4个百分点；其次，上游的黑色矿采，中游的有色冶炼、铁路船舶，下游的农副食品、造纸、计算机通信当月增速较高；最后，国企当月增速回落，非国企表现平稳。 高频数据：生产高位平稳，基建上行暂稳，住宅成交平稳，上海一手走高，土地出让平稳，消费低位平稳，出口运价上行，进口运价回落 风险提示事件：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险 内容目录 1.工业企业利润短期波动以及三个特点.-3- 2.高频数据：生产高位平稳，基建上行暂稳，住宅成交平稳，上海一手走高，土地出让平稳，消费低位平稳，出口运价上行，进口运价回落...........................................................-4-3.风险提示.......................................................................................................-14- 图表目录 图表1：应收账款与产成品存货环比增速的量价拆解.........................................-3- 图表2：工业企业利润分类占比的历年变化........................................................-4- 图表3：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨）................-5- 图表4：基建部分高频指标（库存单位为万吨）................................................-5- 图表5：基建部分高频指标（水泥价格分区域）................................................-5- 图表6：基建部分高频指标（水泥价格分区域）................................................-6- 图表7：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-6- 图表8：部分重点城市二手房成交面积（面积单位为平方米）..........................-7-图表9：上海一手签约与二手成交面积指数（以2023年Q4日均值为基准100）-8-图表10：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）................................-9-图表11：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元）......-9-图表12：中国出口集装箱运价指数与上海出口集装箱运价指数......................-10-图表13：CCFI指数不同航线表现....................................................................-10- 图表14：外贸相关高频指标（区域指数）.......................................................-11- 图表15：CDFI运价指数及细分运价指数.........................................................-12- 图表16：BDI指数及细分运价指数..................................................................-12- 1.工业企业利润短期波动以及三个特点 根据国家统计局27日公布的工业企业利润数据，2024年前3个月，全 国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，累计同比增长4.3% （前2个月累计同比增长10.2%）。同时，三方面特点相对明显： 第一，利润增速回落主因成本端刚性。从绝对值来看，工业企业利润前3个月约为15055.3亿元，根据累计数折算上年基数后，计算3月当月同比下降3.7%（前值同比增长10.2%），与国家统计局公布的数值接近，3月份规模以上工业企业实现利润同比下降3.5%；需要注意的是，折算 后的上年3月基数，相较上年公布数据，存在约2.5个百分点的收窄。 从营业收入与营业成本来看，前3个月，规模以上工业企业实现营业收入约30.96万亿元，累计同比上涨2.3%（前值4.5%）；发生营业成本 26.38万亿元，累计同比上涨2.5%（前值4.6%），根据累计数折算上年基数后，营业收入3月同比下降1.2%，营业成本3月同比下降0.8%，显示出成本端的刚性。为了避免价格扰动，剔除掉价格之后，营业收入和营业成本分别同比增长1.6%（前值增长9.7%）、2.7%（前值增长11.4%），反映出两方面特点，一方面，剔除掉价格之后，营业收入与营业成本当月同比增速虽较前值回落，但仍体现出增长态势；另一方面，价格因素对于营业收入和成本的扰动比较明显。 第二，应收账款与产成品呈现短期波动。一方面，应收账款呈现短期回升迹象，3月末应收票据及应收账款23.33万亿（前值22.99万亿），绝对值提高，同比增长8.2%（前值8.6%），回落0.4个百分点。环比增长1.48%（前值下降3.06%），剔除掉价格后环比增长1.58%（前值下降 2.66%），应收账款压力有所波动。应收账款在每年12月份和每年前2个月，呈现出回落迹象，在春节假日之后呈现回升，呈现出一定的季节性特征。另一方面，产成品存货呈现短期累库迹象，3月末产成品存货约6.26万亿元（前值6.09万亿），绝对金额回升，同比增长2.5%（前值2.4%），增速较上月提高0.1个百分点，既有上年基数的原因，上年基数抬升斜率偏低，推升了3月同比增速；也有环比累库的原因，产成品存货环比增长2.7%（前值下降0.8%），剔除掉价格后环比增长2.8% （前值下降0.4%），继续呈现降价累库的特征，表明下游需求相较于生产仍然偏弱。 图表1：应收账款与产成品存货环比增速的量价拆解 来源：WIND、中泰证券研究所 第三，存在三方面结构差异。首先，是大类中的制造业拖累相对明显。从三大门类来看，根据累计数折算上年基数后，计算3月当月同比增速，采矿业同比下降13.5%（前值下降21.1%），降幅收窄；制造业同比下降3.9%（前值增长17.4%），制造业是影响工业企业利润的核心因素，截至2024年3月末制造业利润在工业企业利润中的占比为67.6%，相 较2023年末下降约7.4个百分点；电力热力水同比增长16.7%（前值63.1%），增速回落。其次，部分行业表现突出，从上游来看，油气开采同比增长7.5%，黑色矿采同比增长111.8%，有色矿采同比增长7.8%，但是煤炭开采同比下降27.2%；从中游来看，有色冶炼同比增长45.7%，铁路船舶同比增长18.3%，但是金属制品同比下降25.4%；从下游来看，农副食品同比增长32.9%，食品制造同比增长24.0%，造纸同比增长43.5%，印刷记录同比增长19.6%，汽车制造同比增长14.2%，计算机通信同比增长41.2%，但是服装服饰同比下降45.3%，家具制造同比下降44.8%。最后，非国企表现相对平稳。前3个月国企利润实现5738.2亿元，折算上年基数后，计算当月同比下降6.9%（前值增长0.5%）；非国企同比下降1.5%，表现相对平稳；其中，私企同比下降5.9%（前值增长12.7%）、股份制企业同比下降5.7%（前值增长5.3%）、外企同比增长3.8%（前值增31.2%）。 图表2：工业企业利润分类占比的历年变化 来源：WIND、中泰证券研究所 2.高频数据：生产高位平稳，基建上行暂稳，住宅成交平稳，上海一手走高，土地出让平稳，消费低位平稳，出口运价上行，进口运价回落 从生产端来看，仍在高位平稳，截至4月26日唐山Custeel高炉开工率为89.04%（前值90.97%），高位平稳，略低于2023年同期水平；全国247家高炉开工率79.75%（前值78.88%），高位继续小幅回升，略低 于2019年与2023年同期水平；截至4月25日，PTA产业链负荷率 81.19%（前值74.50%），继续回升；截至4月20日，汽车半钢胎开工率高位回升，高于往年平均水平。 图表3：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至4月20日主要钢材品种库存季节性回落， 但相较2023年同期仍然偏高，反应钢材去化速度相对偏慢，截至4月 26日，铁矿石港口库存进一步走高，表明下游需求仍然偏弱；截至4月 26日全国水泥价格在前期反弹后保持平稳，或反应基建提速偏平缓；从 区域来看，各区域价格相较7日前有所分化，但东北环比回升明显。 图表4：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表5：基建部分高频指标（水泥价格分区域） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表6：基建部分高频指标（水泥价格分区域） 中国:华东:水泥价格指数 中国:长江:水泥价格指数 中国:西南:水泥价格指数 中国:西北:水泥价格指数 中国:华北:水泥价格指数 中国:华东:水泥价格指数 中国:长江:水泥价格指数 中国:西南:水泥价格指数 中国:西北:水泥价格指数 中国:华北:水泥价格指数 140.00 140.00 150.00 150.00 140.00 130.00 130.00 140.00 140.00 130.00 120.00110.00 120.00110.00 130.00120.00110.00 130.00120.00110.00 120.00110.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 90.00 90.00 90.00 90.00 90.00 中国:东北:水泥价格指数 中国:中南:水泥价格指数 京津冀:水泥价格指数 中原:水泥价格指数 170.00150.00130.00110.00 90.00 珠江-西江:水泥价格指数 珠江-西江:水泥价格指数 中国:东北:水泥价格指数 中国:中南:水泥价格指数 京津冀:水泥价格指数 中原:水泥价格指数 140.00 150.00 140.00 140.00 130.00 140.00 130.00 130.00 120.00110.00 130.00120.00110.00 120.00110.00 120.00110.00 100.00 100.00 100.00 100.00 90.00 90.00 90.00 90.00 来源：WIND、中泰证券研究所 地产上，截至4月26日，30大中城市商品房成交面积平稳运行，一线回升，二线平稳，三线回落；从部分重点城市二手房成交面积来看，北京、深圳、杭州、厦门、青岛呈现出前期走高后的回落迹象，南京、苏州保持平稳；上海一手房签