当前经济与政策思考：三个经济细节的再分析

三个经济细节的再分析 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年12月18日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 16日公布的中央经济工作会议通稿，涉及到2023年开展经济工作需要坚持的基本原则、工作目标、政策工具、具体任务等众多方面，内容极为丰富，在深入学习、深刻领悟的同时，试图挑选三个细节部分再分析： 1、民营经济与民营企业：（1）前期民间投资积极性相对偏弱；（2）中央经济工作会议对于民营经济和民营企业的着墨很多，高度重视；（3）后续观察重点，或转变为具体配套措施的落地，例如在‚构建亲清政商关系‛上，如何既能实现‚亲而有度、清而有为‛，又能寻找到政府对企业的行为，在‚过度介入‛与‚过度不介入‛之间的合理边界。 2、恢复和扩大消费摆在优先位臵：（1）前期消费的量与价同步偏弱；（2）中央经济工作会议对于支持消费的态度非常明确；后续观察重点；（3）‚消费既需要有能力，还需要有意愿‛；在增强消费能力之后，还需要增强主观消费意愿，才能推动消费能力与消费条件相结合，实现消费能力转化为消费结果；后续观察重点，或转变为消费的主观意愿，能否得到改善。 3、确保房地产市场平稳发展：（1）近期房地产市场相关数据仍在探底；（2）其中原因或许在于居民及房地产企业对房地产市场的预期，都发生了较大转变；（3）后续观察重点，就转变为购房意愿和主动加杠杆，能否得到改善。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.三个经济细节的再分析.-3- 2.风险提示.........................................................................................................-6- 图表目录 图表1：民间与非民间固定资产投资当月同比增速.............................................-3- 图表2：商品零售的量价拆解..............................................................................-4- 图表3：商品房销售面积与房地产开发投资仍未止跌.........................................-5- 1.三个经济细节的再分析 民营经济与民营企业的积极性，可以观察到比较直接的数据。在投资上，前11个月全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3% （前值5.8%）；根据累计值折算后的固定资产投资当月同比0.7%（前值5.0%），回落4.3个百分点。与此同时，统计局也公布了民间固定资产 投资的数据，前11个月民间固定资产投资284109亿元，同比增长1.1%，根据累计值折算后同比下降3.7%，连续5个月同比负增长，且跌幅明 显扩大，反映民间投资积极性相对偏弱。但需要注意的是，如果剔除掉 民间固定资产投资后，‚非民间‛投资同比增长6.1%，自今年5月份以来，‚非民间‛投资是拉动固定资产投资的重要力量，持续保持在10% 以上的高位，而11月增速首次跌至10%以下，且较上月大幅回落7.6 个百分点，或许反映‚非民间‛拉动投资的意愿或能力也在降低。 2022年中央经济工作会议对于民营经济和民营企业的着墨很多，反映了对民营经济和民营企业的高度重视。首先，在‚着力扩大国内需求‛部分，提出‚要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四🖂’重大工程，加强区域间基础设施联通‛，同时，‚鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设‛。其次，在‚切实落实‘两个毫不动摇’‛部分，提出‚要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。各级领导干部要为民营企业解难题、办实事，构建亲清政商关系‛。最后，在市场主体相关部分，提出‚尊重市场规律，深化简政放权、放管结合、优化服务改革， 对各类所有制企业一视同仁‛。 我们认为，经济工作会议通稿的相关表述，针对性非常明确，在顶层设计上为民营经济和民营企业的发展予以非常积极的定调。后续观察重点，或转变为具体配套措施的落地，例如在‚构建亲清政商关系‛上，如何既能实现‚亲而有度、清而有为‛，又能够寻找到政府对企业的行为，在‚过度介入‛与‚过度不介入‛之间的合理边界。 图表1：民间与非民间固定资产投资当月同比增速 恢复和扩大消费摆在优先位臵，需要主观与客观的配合，需要意愿与能力的配合。由于CPI包括服务价格，使用RPI（商品零售价格）当月同比反映‚价‛的因素，用剔除掉RPI后的商品零售总额当月同比来反映 ‚量‛的因素，今年以来商品零售的‚量‛与‚价‛，呈现出三阶段变化的特征。第一阶段是2月-5月，量与价反向运动，量的增速逐步回落，但价格上行，实现了商品销售总体的稳定，但该阶段的稳定是‚缺量‛的稳定；第二阶段是6月-9月，伴随着部分重点城市解除全域静态管理，商品零售呈现出价格相对稳定，‚量‛的增长出现修复的格局，说明下游需求是‚带量‛的恢复；第三阶段是10月与11月，量与价呈现同步回落的局面，说明下游需求的不足，已经出现了‚量‛与‚价‛的共振。 在这种情况下，对下游消费需求采取针对性措施，也是极为重要的。2022年中央经济工作会议对于支持消费的态度非常明确。首先，在‚着力扩大国内需求‛部分，提出‚要把恢复和扩大消费摆在优先位臵。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。‛其次，提出‚围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素‛。 政策态度明确后，观察的重点就转变为效果，增强消费能力是针对消费主体，改善消费条件是针对消费客体，从主体向客体传导、最终实现消费行为的链条中，还存在一个环节，就是主体的消费意愿，‚消费既需要有能力，还需要有意愿‛；在增强消费能力之后，还需要增强主观消费意愿，才能推动消费能力与消费条件相结合，实现消费能力转化为消费结果。其中观察的重点指标也比较清晰，在11月金融数据中，居民存款 增加22500亿元（前值减少5103亿元），同比多增15192亿元（前值 多增6997亿元）。这表明居民消费能力具有一定的基础，而从12月初开始，疫情防控措施不断优化调整，一定程度上改善了消费条件。后续观察重点，或转变为消费的主观意愿，能否得到改善。 图表2：商品零售的量价拆解 确保房地产市场平稳发展，是防范化解重大经济金融风险的内容之一。2022年中央经济工作会议对于房地产的定调非常明确，在‚有效防范化解重大经济金融风险‛相关部分，花了大量篇幅进行了表述，包括保交楼、满足合理融资需求、推动并购重组、化解优质头部房企风险，坚决依法打击违法犯罪行为；支持刚性和改善性住房需求，解决重点人群住房问题，探索长租房；坚持‚房住不炒‛，推动向新发展模式平稳过渡。 在12月15日，国务院副总理在第�轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞时表示，‚房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。‛这或许也与近期房地产 市场相关数据仍在探底存在关联，前11个月全国房地产开发投资 123863亿元，同比下降9.8%（前值下降8.8%），根据累计值折算后的房地产开发投资当月同比下降19.9%（前值下降16.1%），跌幅较上月进一步扩大，并且录得年底最低值；而作为前臵观察指标的商品房销售面积，折算后当月同比下降32.8%，是年内次低点。前期针对房地产已经出台了比较多的政策措施，包括在金融供给端相应的政策措施，以及二线及以下城市住房需求端的政策措施，但仍未扭转房地产数据的下行态势。 我们认为，其中原因或许在于居民及房地产企业对房地产市场的预期，都发生了较大转变。2018年以来，居民及企业对于房地产市场的态度发生了快速的三阶段变化：‚主动加杠杆——被动去杠杆——主动去杠杆‛。 2021年之前，在房价上行阶段，房价涨幅超过贷款成本，企业及居民都愿意主动加杠杆参与楼市，导致需求相对旺盛；相应的政策手段，往往集中在‚管供给‛，例如限购限贷限售，例如房地产贷款利率的调整，往往效果会比较好。从2021年开始，包括‚三道红线‛、‚三价合一‛等一系列政策措施，推动了被动去杠杆过程，尽管企业和居民有需求、有意愿进入楼市，但受到监管限制，甚至要求加快去杠杆；而2021年下半年开始，房价上行预期被扭转，导致出现主动去杠杆现象，体现在需求明显减弱，尽管供给端政策不断调整，但面对购房意愿、开发意愿的下降，导致房地产市场相关数据的下行态势难以扭转。后续观察重点，就转变为购房意愿和主动加杠杆，能否得到改善。 图表3：商品房销售面积与房地产开发投资仍未止跌 来源：WIND、中泰证券研究所 2.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称‚本公司‛）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归‚中泰证券股份有限公司‛所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。