Q1业绩再创新高，高速率AI产品有望加速放量

公司研究/公司快报 2024年5月8日 Q1业绩再创新高，高速率AI产品有望加速放量 买入-B(维持) 新易盛（300502.SZ） 网络接配及塔设 公司近一年市场表现 市场数据：2024年5月7日 收盘价（元）：83.30 年内最高/最低（元）：89.38/29.98流通A股/总股本（亿）：6.18/7.10流通A股市值（亿）：514.48 总市值（亿）：591.36 基本每股收益(元)： 0.46 摊薄每股收益(元)： 0.46 每股净资产(元)： 8.17 净资产收益率(%)： 5.60 基础数据：2024年3月31日 资料来源：最闻分析师： 高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营收31.0亿元，同比-6.4%，实现归母净利润6.9亿元，同比-23.8%。从23Q4来看，公司实现营收10.1亿，同比+12.8%，环比+29.5%；实现归母净利润2.6亿，同比+83.4%，环比+85.7%。2024年一季度，公司实现营收11.1亿，同比+85.4%，环比+9.9%，实现归母净利润3.3亿，同比+201.0%，环比+26.9%。 事件点评 受益于北美重点客户上量，23Q4业绩环比快速增长。2023年，公司业绩呈现前低后高的特点，Q4增长明显，主要为下游大客户需求节奏导致。根据我们对亚马逊、谷歌、Meta、微软四家公司资本开支的统计，24Q4合计为418亿美元，同环比分别增加8.9%、16.6%，英伟达GPU产能释放明显拉动下游大客户AI投资。受益于主要大客户光模块采购量提升以及高速率产品占比提升，公司23Q4收入和毛利率均实现环比大幅提升。全年来看，尽管毛利率较2022年下滑5.7%，扣非后销售净利率下滑收窄至1.8%，主要由于2022年同期投资收益较高所致。 24Q1环比继续增长，扣非归母净利、毛利率创历史新高。24Q1，北美主要大客户保持了较强的投资力度，公司收入、扣非归母净利润、毛利率均创下历史最高纪录。盈利能力提升一方面由于高速率产品销售占比提升，另一方面来自公司持续优化成本管控能力。Q1末公司存货为15.1亿元，环比大幅增长56.4%，反映下游需求旺盛，公司积极原材料备货。展望2024年，我们认为公司收入有望保持环比增长态势，一是下游大客户资本开支增加，二是800G等更高速率产品占比提升，三是通过新型号新产品（如800GLPO）打开新客户进入窗口。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 随着北美云大厂自研芯片及配套网络，AI光模块未来客户将更加多元化，公司面临较好市场机遇。目前在AI集群网络中，英伟达仍处于绝对领导地位，但随着云大厂自研AI芯片出货比例提升，有望产生高端光模块新客户新料号的需求。目前，亚马逊、谷歌、微软、Meta分别宣布了可用于AI训推的Trainium2、TPUv5p、Maia100以及MTIA，800GSR8&DR4&DR8&2*FR4有望成为配套的主力光模块。LightCounting认为，2024、2025全球AI集群光模块需求分别近1000万、1900万只，其中英伟达占比均超过一半，而到2029年，英伟达出货量占比将下降到24%，主要被云大厂自采替代。云大厂AI网络建设采取ROCE技术路线，对光模块交 付能力和成本管控通常要求较高，新易盛与海外主流设备商和互联网厂商均建立了良好合作关系，曾充分接受了“线上经济”爆发期大客户订单交付能力的考验，在AI时代有望继续受惠于稳定的合作关系。公司已在成都完成新建厂房建设，泰国工厂二期也在建设中，为产能的快速上量做好准备。 光模块精益制造典范，盈利能力业内处于领先水平。新易盛的毛利率在光模块业内处于领先水平，我们认为主要为以下因素共同影响。1）战略聚焦海外大客户高速率产品；2）主要生产位于西南地区人工成本较东部地区有一定优势；3）与DSP、VCSEL等核心供应商博通保持长期战略合作关系，采购成本或有优势；4）供应链和库存管理水平优秀；5）管理层亲力亲为，坚持精益制造，销售、管理费用管控效果显著。 投资建议 我们预计公司2024-2026年营收分别为58.4亿、83.3亿、106.6亿元，归母净利润分别为16.2亿、22.0亿、29.2亿，分别对应5月7日收盘价P/E为36.6/26.9/20.2，维持“买入-B”评级。 风险提示 1、北美重点客户光模块需求不及预期风险。公司2023年前五大客户占比 60.7%，主要以北美大客户高端光模块为主，若需求下滑对收入将产生显著不利影响。 2、毛利率下滑风险。若新订单价格下降过快或原材料成本超预期上涨，公司盈利能力有下滑风险。 3、新客户拓展不及预期风险。公司目前在多个新客户处于小批量出货状态，若拓展不及预期中长期成长能力将存在不确定性。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,311 3,098 5,841 8,331 10,664 YoY(%) 13.8 -6.4 88.6 42.6 28.0 净利润(百万元) 904 688 1,616 2,195 2,922 YoY(%) 36.5 -23.8 134.8 35.8 33.1 毛利率(%) 36.7 31.0 38.0 37.5 38.0 EPS(摊薄/元) 1.27 0.97 2.28 3.09 4.12 ROE(%) 18.7 12.6 22.8 24.5 25.5 P/E(倍) 65.4 85.9 36.6 26.9 20.2 P/B(倍) 12.2 10.8 8.4 6.6 5.2 净利率(%) 27.3 22.2 27.7 26.3 27.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4205 4335 6964 8826 12391 营业收入 3311 3098 5841 8331 10664 现金 1785 2515 2672 3664 4009 营业成本 2097 2138 3622 5207 6612 应收票据及应收账款 695 741 1496 1895 2534 营业税金及附加 7 17 22 39 45 预付账款 4 8 15 18 24 营业费用 53 38 82 109 128 存货 1469 963 2658 3127 5689 管理费用 85 76 134 183 224 其他流动资产 252 107 122 122 136 研发费用 187 134 245 342 427 非流动资产 1671 2105 2226 2116 2012 财务费用 -125 -108 -174 -195 -298 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -98 -20 -82 -150 -203 固定资产 661 1310 1404 1363 1263 公允价值变动收益 -4 -15 -9 -12 -11 无形资产 177 193 187 182 175 投资净收益 105 3 3 5 8 其他非流动资产 833 601 635 571 574 营业利润 1028 785 1840 2506 3337 资产总计 5876 6440 9190 10942 14404 营业外收入 4 4 4 4 4 流动负债 932 867 1997 1880 2857 营业外支出 4 0 1 1 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1028 789 1843 2508 3339 应付票据及应付账款 605 633 1647 1566 2452 所得税 124 100 227 314 417 其他流动负债 327 235 350 314 405 税后利润 904 688 1616 2195 2922 非流动负债 115 107 111 109 110 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 904 688 1616 2195 2922 其他非流动负债 115 107 111 109 110 EBITDA 1086 861 1939 2609 3436 负债合计 1047 974 2108 1989 2967 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 507 710 710 710 710 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1727 1531 1531 1531 1531 成长能力 留存收益 2592 3217 4510 6265 8603 营业收入(%) 13.8 -6.4 88.6 42.6 28.0 归属母公司股东权益 4829 5466 7082 8953 11436 营业利润(%) 35.2 -23.6 134.4 36.2 33.2 负债和股东权益 5876 6440 9190 10942 14404 归属于母公司净利润(%) 36.5 -23.8 134.8 35.8 33.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.7 31.0 38.0 37.5 38.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 27.3 22.2 27.7 26.3 27.4 经营活动现金流 831 1246 266 1189 565 ROE(%) 18.7 12.6 22.8 24.5 25.5 净利润 904 688 1616 2195 2922 ROIC(%) 17.7 11.6 21.9 23.6 24.8 折旧摊销 97 128 153 171 181 偿债能力 财务费用 -125 -108 -174 -195 -298 资产负债率(%) 17.8 15.1 22.9 18.2 20.6 投资损失 -105 -3 -3 -5 -8 流动比率 4.5 5.0 3.5 4.7 4.3 营运资金变动 -127 167 -1338 -988 -2243 速动比率 2.7 3.8 2.1 3.0 2.3 其他经营现金流 187 374 11 11 11 营运能力 投资活动现金流 -640 -450 -281 -68 -79 总资产周转率 0.6 0.5 0.7 0.8 0.8 筹资活动现金流 -39 -67 172 -130 -141 应收账款周转率 5.2 4.3 5.2 4.9 4.8 应付账款周转率 3.1 3.5 3.2 3.2 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.27 0.97 2.28 3.09 4.12 P/E 65.4 85.9 36.6 26.9 20.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.17 1.76 0.37 1.67 0.80 P/B 12.2 10.8 8.4 6.6 5.2 每股净资产(最新摊薄) 6.80 7.70 9.98 12.61 16.11 EV/EBITDA 52.9 65.8 29.2 21.3 16.1 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发