科技出海，AI赋能的全球扫地机器人领军

AI赋能的全球扫地机器人领军：公司成立于2014年7月，2020年2月在科创板上市。业务聚焦扫地机和其他清洁设备，2023年扫地机收入占比94%，出海内销双轮驱动，海外销售占比49%。盈利能力领先行业，2023年公司毛利率达到55.1%，净利率为23.7%。根据欧睿数据，2023年前三季度公司扫地机器销售额登顶全球第一。 迷你自动驾驶，核心技术塑造公司中高端品牌形象：扫地机器人本质是一个软硬结合的迷你自动驾驶系统，全能基站提供的自集尘、自清洁、自动上下水等功能，让扫地机由“能用”向“好用”迈进，AVC数据显示我国2023年全能基站款销售占比达到73.3%。公司研发实力强劲，在核心算法、激光雷达、清洁模块拥有技术优势，久谦数据显示公司在美德法亚马逊销售均价排名品类第1，欧睿显示公司市占率排名全球第1，成功打造了中高端品牌形象。 出海风正劲，iRobot势弱，石头扬帆：海外市场潜力巨大，欧睿预计到2028年扫地机全球市场规模有望达到99.7亿美元。公司海外定位高端，4款产品上榜美亚扫地机Best SellersTop15，深受欧美认可。前行业龙头iRobot陷入财务困境，2023年收入较2021年下滑近4成产品力衰退导致公司盈利能力大幅下滑。石头精细运营扬新帆，北美市场，线上持续抢占iRobot份额，线下开拓Target等KA渠道；欧洲和日本市场，加强精细化运营和属地化战略，开发针对性强的本土化产品，逐步提高市占率。 “以价换量”效果显著，技术降本内销持续增长：国内市场规模稳步上升，主要系全能基站产品释放用户需求。内销“以价换量”效果显著，根据AVC数据，2023年公司利用中高端品牌优势，进行温和降价，销售均价下降1.2%，但国内销售额增长41%。公司擅长技术降本，兼顾用户体验和公司毛利率，通过降低全能基站产品门槛，成功打造爆品P10，同时占据2023年Top 20机型8席位置，已具备批量化打造爆品的综合能力，有望助力公司内销持续增长。 投资建议：公司全球扫地机竞争地位稳固，受益于科技出海浪潮，业绩有望持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营收110.65亿元、141.23亿元、179.73亿元，实现归母净利润25.52亿元、32.95亿元、42.85亿元，对应PE估值分别为22.74x、17.61x、13.54x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：股东减持风险；人民币汇率波动风险；海外业务运营风险；竞争加剧风险；产品降价风险。 1AI赋能的全球扫地机器人领军 1.1精耕十年，AI铸就全球扫地机器人龙头 公司是AI赋能的全球扫地机器人龙头。公司成立于2014年7月，专注于扫地机器人和其他智能清洁设备，2020年2月在科创板上市。公司致力于将消费者从地面清洁家务中解脱出来，率先将激光雷达技术、精密光学视觉导航避障及相关算法，大规模应用于扫地机器人。根据欧睿数据，2023年前三季度公司扫地机器人销售额登顶全球第一。 图1.公司发展历程（2014-2023） 公司股权结构稳定。截至2024年一季报，公司实控人为董事长兼总经理昌敬，持股比例22.1%；第三大股东为顺为资本，持股5.41%，创始合伙人为雷军和许达来；第五大股东为金米投资，持股3.65%，雷军为其实控人。 图2.公司股权结构图（截至2024年一季报） 1.2出海内销双轮驱动，海外业务占半壁江山 业务聚焦扫地机器人，并向其他清洁设备延伸。公司的核心业务是智能扫地机器人，并向洗地机、洗烘一体机延伸，根据公司公告，2023年扫地机器人占公司销售收入的94%。公司基于境内境外用户需求，针对不同价格带，打造对应产品。 境内：公司基于用户实际需求，打造的扫地机器人主要包括旗舰款的G系列和V系列，以及高性价比的P系列，境内销售的扫地机均具备全能基 站，每款产品提供水箱手动换水、智能自动上下水两款型号。公司在境内同时还销售洗地机、洗烘一体机等产品。 境外：公司在境外除了销售全能基站扫地机外，还销售单机款产品，主要系海外消费者尚处于全能基站教育阶段。在产品命名上，海外与境内相互映射，旗舰S系列对应境内G系列，高性价比Q系列对应境内P系列。由于海外仍有较多消费者习惯使用手持清洁设备，公司也将洗地机销往境外。 图3.公司在境内境外主要销售的扫地机及其他产品型号 成功转向自有品牌，海外收入占比49%，已成重要增长来源。公司成功由生产米家产品转为自有品牌，2019年起米家产品销售额逐年递减，2023年基本全部转为毛利率更高的自有品牌，过程中内销增长阶段性调整后恢复高增。2019年至今，公司境外收入以5年（2019-2023年）64%的复合增长率快速增长，目前已贡献总收入的半壁江山。2022年受俄乌冲突影响，欧洲经销商提货意愿下降，公司海外增速受到阶段性影响，但凭借自身优秀的产品力和品牌力，2023年海外收入重拾较快增速。 图4.扫地机占公司总收入9成以上（2019-2023） 图5.境外贡献公司近半收入（2019-2023） 图6.境内收入重拾高增速（2019-2023，亿元） 图7.境外收入整体呈现快速增长（2019-2023，亿元） 图8.公司米家产品销售额及占比逐年下降（2016-2023，亿元） 1.3业绩高速增长，盈利能力行业领先 业绩节节攀升。从营收看，2018年公司营收30.5亿元，经历5年（2018-2023年）CAGR为23%的增长后，2023年营收已攀升至86.5亿元。从归母净利润 看，由2018年的3.1亿元增长至2023年的20.5亿元，复合增长率高达46%，实现高速增长。 图9.公司营收快速增长（2018-2024Q1，亿元） 图10.公司归母净利波动上涨（2018-2024Q1，亿元） 盈利能力领先行业。公司由小米代工转为石头自主品牌后，依托强大技术优势在海内外具备竞争优势，2023年公司毛利率达到55.1%，较2019年提升19个百分点，主要系欧美客户消费能力强，公司在海外主推中高端产品，境外毛利率提升明显，其中2021年海外毛利率波动或系原材料涨价拉高单位成本，未来若调整更多国家亚马逊平台运营方式，提高自营占比，毛利率或将继续提升。公司净利率保持稳定，2023年净利率为23.7%，整体盈利能力领先行业。 图11.公司销售毛利率行业领先（2019-2024Q1） 图12.公司境内和境外毛利率波动上升（2019-2023） 图13.公司直营毛利率高于经销毛利率（2021-2023） 图14.公司销售净利率行业领先（2019-2024Q1） 销售费用率稳步提升，与同业比相对克制。2023年公司销售费用率为21%，过去五年呈现稳步提升态势。一方面，随着国内竞争加剧，各大厂商加大在传统电商渠道和小红书等种草平台推广费用，另一方面，为抢占海外市场份额，公司加大在亚马逊的投放力度，谋求更多曝光位置，2023年公司支付的平台服务费及佣金费用同比增长94%。但与同业相比，公司销售费用率整体处于较低水平，相对克制。 图15.公司销售费用率处于行业相对较低水平（2019-图16.公司销售费用内广告及市场推广费、平台服务费 自我造血能力强，现金流状况良好。公司自我造血能力强，回款良好，2023年销售商品、提供劳务收到的现金为92.6亿元，销售收现比稳定在105%以上。现金流改善显著，2022年俄乌冲突造成短暂波动后，公司2023年经营性现金流净额同比增长95%，高达21.9亿元，为公司持续扩大市场份额，提供充足现金。 图17.公司销售收现比整体稳定（2019-2024Q1，亿元）图18.公司经营现金流稳步向好（2019-2024Q1，亿元） 2迷你自动驾驶，核心技术塑造公司中高端品牌形象 2.1扫地机器人本质是迷你家居版自动驾驶系统 扫地机器人本质是一个软硬结合的迷你自动驾驶系统。扫地机器人通过对复杂多变的家庭环境的识别（甚至比公路环境更复杂，如公路上有易于识别的规范的路标、车道线、交通标志、信号灯等，但是家庭中的障碍物种类繁多，且个性化特征明显），基于路径规划算法确定最高效的清扫路径，可谓一个迷你家居版的自动驾驶系统，其核心竞争力是产品的硬件性能（如物体识别速度、准确度、清晰度、续航时间等）、内嵌的算法性能（如清扫路径规划效率、地图构建精度、脱困能力、边沿清扫精度等）以及后端的数据积累所带来的Know-how（如能否正确识别各类障碍物）。 图19.扫地机器人由过去随机碰撞式向路径规划式转变 行业进入第三代导航建图阶段。2010年以前，行业内的扫地机大多采取随机式或陀螺仪惯性导航，无法构建地图，存在清扫覆盖不全、且无序碰撞等痛点，影响整体清扫效果与效率。随着激光、算法技术的进步，扫地机器人开始向“路径规划式”转变，公司选择了效果优但成本较高的LDS（激光雷达测距）+SLAM算法（即时定位与地图构建）+AI的人工智能路线规划技术，基于地图和AI智能算法，避免传统扫地机的“乱撞”无序清扫。 图20.扫地机器人已发展至导航建图阶段 扫地机器人的终极目标是在清洁家庭地面的痛点上解放人类双手，对第三代扫地机器人来说，解决该问题主要分三步： 识别环境，感知我在哪儿，周围环境如何。感知层似“眼睛”，通过各类传感器或摄像头收集数据，尽可能多地搜集周边环境信息。 做出决策，我沿什么路径清扫能实现更好的效果和效率。决策层似“大 脑”，通过各类算法分析环境数据，生成尽可能安全高效的清洁路径，减少重复轨迹，避免碰撞其他物件，规避被绳线缠绕或被困，提高地面覆盖率。 执行清洁，怎么清洁地面，怎么清洗自身。执行层似“手脚”，操纵自身工具，执行算法决策指令，尽可能安静地将地面扫拖干净，清洁完成后将吸取灰尘收集起来，自动将拖布和基站清洗干净，最大限度地解放人类双手。 图21.扫地机器人系统设计分为感知层、决策层和执行层 算法是扫地机器人的关键竞争壁垒。决策层的核心算法是扫地机器人的灵魂和大脑，直接决定了清洁工作的完成度。从清洁效率看，高效的SLAM算法使得机器人能在复杂的环境中精确定位并规划出高效的清洁路径，帮助机器在尽可能短的时间内清洁更多的室内面积；从用户体验看，避障算法可以帮助机器快速识别周围物体，精准避障，避免被困或碰撞家具，同时基于对家庭环境和清洁习惯的学习，为用户提供更人性化的智能体验；从成本控制看，算法能力的提升可以减少对高性能硬件的依赖，兼顾成本和效率。 全能基站革新用户体验，扫地机器人由“能用”向“好用”迈进。过去单机版的扫地机器人在实际使用时，需要用户手动归集机器吸取的灰尘、换水、清洗拖布，并未完全实现自动化。近年来，随着全能基站产品的推出，扫地机可实现自动集尘、自动清洁拖布、自动上下水等功能，用户体验大幅提升。根据AVC数据，2023年1-7月国内全能基站款扫地机器人占线上销售额的70.4%，同比提高35.8个百分点，表明用户对全能基站产品高度认可，我们认为扫地机器人或已从“能用”迈向“好用”阶段。 图22.2023年1-7月全能款扫地机器人占比达到70.4% 2.2公司研发实力强劲，核心技术塑造中高端品牌形象 公司高管多具备科技巨头背景。公司创始人昌敬曾在微软、腾讯、百度等科技巨头履职，同时高管团队多具备技术背景，或曾在国内科技巨头，如华为、腾讯、百度、中兴、富士康等任职，具备丰富产业资源，或曾在微软、索尼、西门子、爱普生、诺基亚等海外科技巨头任职，具备充足国际视野，为公司增强技术实力和出海潜力奠定人才基础。 图23.公司部分高管主要工作经历为国内或海外科技巨头 公司研发强度行业领先。从研发费用看，2023年公司研发费用6.2亿元，过去5年（2018-2023年）CAGR为40%，高于同期营收CAGR的23%，且研发费用率高于同行；从研发人数看，公司2023年研发人数达622人，较2023年增加129人，可支持公司针对海外市场研发更多本土化产品，为出海提供抓手；从研发人员薪酬看，2023年公司研发人员平均工资薪酬53.5万元，处于行业领先水平，有利于吸引高端技术人才。