证券行业2024Q1综述：手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化

手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化 2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期。 上市券商核心收入同比均承压，管理费收入同比下降，“降本增效”显现。各上市券商净利润表现分化，其中手续费收入均承压，主要核心变量为自营投资，在股债市表现分化的市场环境下，各券商自营投资结构差异导致业绩表现不同，固收占比高的券商业绩表现更优。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速。国九条有望提振二级市场信心，当前板块估值和机构持仓处于历史低位，关注结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。 核心收入同比承压，管理费用同比有所下降 （1）2024Q1上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降。2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，环比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理费522亿元，同比-13%，环比-19%，年化ROE为4.71%，同比-2.64pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比-2%，较年初-2%。（2）各上市券商业绩来看，净利润环比波动较大，主要受自营投资表现分化的影响。各公司自营投资结构和策略有所差异，在一季度债市向好，股市波动较大的环境下，各公司自营投资表现分化。 经纪业务表现弱于市场交易量，投行业务承压，自营投资表现分化 （1）经纪：经纪净收入同环比表现弱于市场交易量，预计受佣金率及代销收入拖累。2024Q1上市券商经纪业务净收入同比-9%，环比-4%。2024Q1市场日均股基成交额为1.03万亿元，同比+4%，环比+8%。我们测算2023年经纪净佣金率万2.1，同比-10%，预计下降趋势延续。2024Q1市场新发非货/偏股基金份额同比-6%/-41%，环比-36%/-14%。基金新发表现较弱，预计券商代销金融产品收入承压。（2）投行：投行收入受IPO环境影响承压。在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024Q1全市场IPO承销规模236亿元，同比-64%，环比-28%，IPO项目30单，同比-56%，环比-39%，IPO收入16亿元，同比-65%，环比-30%。2024Q1上市券商投行净收入66亿元，同比-36%，环比-35%。（3）投资：上市券商自营投资表现分化，预计固收投资相对稳健，权益投资及衍生品业务有所拖累。2024Q1上市券商自营投资收益同比-29%，环比+29%，各公司表现分化，与自营业务结构有关。2024Q1债市同环比表现较佳，股市表现分化，小盘股下跌明显。2024Q1中证综合债上涨2.1%，同环比均有所改善；沪深300上涨3.1%，同比承压，环比改善；中证1000下跌7.6%，同环比承压。 风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。 口径说明：我们选取40家上市券商进行研究，不含财达证券、首创证券、信达证券。 1、核心收入同比承压，管理费用同比有所下降 2024Q1上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降。 2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，环比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理费522亿元，同比-13%，环比-19%，年化ROE为4.71%，同比-2.64pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比-2%，较年初-2%。 各上市券商业绩来看，净利润环比波动较大，主要受自营投资表现分化的影响。各公司自营投资结构和策略有所差异，在一季度债市向好，股市波动较大的环境下，各公司自营投资表现分化。 表1：2024Q1核心收入同比承压，管理费同比下降 图1：2024Q1上市券商归母净利润288亿，同比-32%，环比+61% 表2：2024Q1上市券商归母净利润表现分化，环比波动较大 经纪：经纪净收入同环比表现弱于市场交易量，预计受佣金率及代销收入拖累。 2024Q1上市券商经纪业务净收入同比-9%，环比-4%。2024Q1市场日均股基成交额为1.03万亿元，同比+4%，环比+8%。我们测算2023年经纪净佣金率万2.1，同比-10%，预计下降趋势延续。2024Q1市场新发非货/偏股基金份额同比-6%/-41%，环比-36%/-14%。基金新发表现较弱，预计券商代销金融产品收入承压。 图2：2024Q1市场日均股基成交额1.03万亿，同比+4%，环比+8% 表3：上市券商经纪净收入表现弱于市场交易量 投行：投行收入受IPO环境影响承压。在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024Q1全市场IPO承销规模236亿元，同比-64%，环比-28%，IPO项目30单，同比-56%，环比-39%，IPO收入16亿元，同比-65%，环比-30%。2024Q1上市券商投行净收入66亿元，同比-36%，环比-35%。 图3：2024Q1全市场IPO承销规模236亿元，同比-64% 图4：2024Q1全市场IPO项目30单，同比-56% 表4：IPO环境影响券商投行业务承压 投资：上市券商自营投资表现分化，预计固收投资相对稳健，权益投资及衍生品业务有所拖累。2024Q1上市券商自营投资收益同比-29%，环比+29%，各公司表现分化，与自营业务结构有关。2024Q1债市同环比表现较佳，股市表现分化，小盘股下跌明显。2024Q1中证综合债上涨2.1%，同环比均有所改善；沪深300上涨3.1%，同比承压，环比改善；中证1000下跌7.6%，同环比承压。 图5：2023年股市、债市表现同比好转，2024Q1债市表现较佳，股市表现分化 表5：上市券商自营投资表现分化 截至4月30日，证券板块PB（LF）1.19倍，位于近5年分位数7%，估值具有安全边际。 图6：当前券商PB-LF处于历史低位 2、投资建议 PB估值具有安全边际，关注结构性机会。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速。国九条有望提振二级市场信心，当前板块估值和机构持仓处于历史低位，关注结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。 表6：受益标的估值表 3、风险提示 市场波动风险：股市债市波动对证券公司投资收益带来不确定影响； 监管趋严风险：监管政策趋严对券商衍生品等业务带来不确定影响。