冲泡修复增长，即饮势能向好

2024年05月07日 公司研究●证券研究报告 香飘飘（603711.SH） 公司快报 冲泡修复增长，即饮势能向好投资要点事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%； 23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%；24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。 年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升 冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。 一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善 冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Me 食品饮料|非乳饮料Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-06)19.21元交易数据总市值（百万元）7,890.43流通市值（百万元）7,890.43总股本（百万股）410.75流通股本（百万股）410.7512个月价格区间22.27/12.04一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益13.1355.15-7.9绝对收益15.6565.6-16.84 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 co杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。 费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为 7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。 未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。 投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,128 3,625 4,273 4,915 5,586 YoY(%) -9.8 15.9 17.9 15.0 13.7 归母净利润(百万元) 214 280 346 435 505 YoY(%) -3.9 31.0 23.6 25.7 16.0 毛利率(%) 33.8 37.5 37.8 38.0 38.2 EPS(摊薄/元) 0.52 0.68 0.84 1.06 1.23 ROE(%) 6.8 8.3 9.4 10.7 11.2 P/E(倍) 36.9 28.2 22.8 18.1 15.6 P/B(倍) 2.5 2.4 2.1 1.9 1.7 净利率(%) 6.8 7.7 8.1 8.9 9.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 预计2024-2026年公司收入同比增长17.9%/15.0%/13.7%，毛利率为37.8%/38.1%/38.2%： （1）冲泡类产品：国内冲泡市场竞争格局稳定，公司稳居龙头、连续12年杯装冲泡奶茶市场份额第一，香飘飘品牌深入人心。冲泡现已成为公司重要基本盘业务，伴随着产品健康化升级、泛冲泡品类扩充和渠道的持续下沉，该业务有望持续实现稳健增长，预计2024-2026年冲泡类产品收入增速为10.09%/8.07%/7.06%，毛利率为46.0%/47.0%/47.5%。 （2）即饮类产品：两大核心产品Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶呈现强劲增长势能，随着后续营销力度加大、终端网点铺货陈列强化以及渠道多元化拓展等，该类产品有望快速放量，加速形成第二增长曲线。预计2024-2026年即饮类产品收入增速为41.4%/31.3%/26.3%，毛利率为20.0%/22.0%/24.0%。 表1：公司业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 冲泡类产品 营业收入（百万元） 2455.45 2685.52 2956.48 3195.07 3420.64 yoy% -11.55% 9.37% 10.09% 8.07% 7.06% 毛利率 40.65% 44.68% 46.00% 47.00% 47.50% 即饮类产品 营业收入（百万元） 638.45 901.23 1274.34 1673.20 2112.42 yoy% -0.69% 41.16% 41.4% 31.3% 26.3% 毛利率 11.68% 18.41% 20.00% 22.00% 24.00% 其他业务 营业收入（百万元） 33.92 38.39 42.23 46.46 53.42 yoy% -28.32% 13.19% 10.00% 10.00% 15.00% 公司整体 营业收入（百万元） 3127.82 3625.14 4273.05 4914.73 5586.49 yoy% -9.76% 15.90% 17.87% 15.02% 13.67% 毛利率 33.80% 37.53% 37.8% 38.1% 38.2% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主营业务为饮料相关产品的研发、生产和销售，涵盖冲泡与即饮两大产品板块。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司养元饮品（主要从事于以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售）、承德露露（主要从事植物蛋白饮料的生产和销售）、李子园（主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研究、生产与销售）、东鹏饮料（主要从事饮料的研发、生产及销售）作为可比公司，进行估值对比。公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。 表2：可比公司估值 归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2024E 2025E 603156 养元饮品 340.67 18.01 20.37 18.91 16.73 000848 承德露露 99.36 6.84 7.55 14.52 13.16 605337 李子园 51.47 2.78 3.24 18.50 15.87 605499 东鹏饮料 881.26 26.56 33.35 33.18 26.42 平均 - 13.55 16.13 21.28 18.04 603711 香飘飘 78.90 3.46 4.35 22.78 18.12 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年5月6日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2966 3275 3777 3917 4574 营业收入 3128 3625 4273 4915 5586 现金 2467 2711 3093 3257 3788 营业成本 2071 2265 2658 3045 3455 应收票据及应收账款 54 58 74 78 95 营业税金及附加 30 30 36 42 49 预付账款 45 37 60 52 75 营业费用 561 860 983 1106 1246 存货 172 162 230 219 290 管理费用 230 228 248 275 296 其他流动资产 228 307 321 312 326 研发费用 28 33 34 44 50