顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型”

冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 本期内容提要: 「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。 公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。 公司主要数据 收盘价41.1452周内股价波动区间（元）26.22-66.66最近20日涨跌幅(％)-7.9642% 公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广 告 、 搜 索 、 社 交 网 络-海 外 、 游 戏 、 社 交 网 络-国 内 分 别 实 现 营 收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台Opera News；2023年，Opera发布最新版Opera One浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。Star Group：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。Ark Games：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流 总股本(亿股)12.1500流通A股比例(％)91.06%总市值（亿元）499.8540资料来源：iFind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。 盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利 润 带 来 一 定 的 增 长 压 力 。 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 总 收 入 为55.12/60.29/65.44亿 元 ， 同 比 增 长12.1%/9.4%/8.5%， 归 母 净 利 润 为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。 投资聚焦 ➢本文主要论述，昆仑万维凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“All in”AGI与AIGC作为长期发展策略，已围绕「天工」系列大模型建起AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵，厚积薄发之下未来发展空间值得期待。 1）公司顺势转型，旗下AI大模型不断迭代和探索。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型正式发布，拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。 2）围绕「天工」系列大模型搭建AI业务矩阵。其涵盖AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一，功能有望持续迭代；AI音乐“天工SkyMusic”已于4月17日发布；AI游戏《Club Koala》已于4月18日开启Alpha测试。此外，公司在AI视频、AI社交等方向亦有积极布局，AI模型迭代及应用更新有望进一步落地。 3）公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。此外，公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。 目录 一、公司概述：...................................................................................................................................61、发展历程....................................................................................................................................62、股权架构与业务矩阵................................................................................................................63、公司业绩：................................................................................................................................8二、Star Group：海外音乐娱乐社交平台........................................................................................111、泛娱乐SOP流程完善，盈利模式具备大规模复制条件......................................................112、海外优势市场表现优异，积极尝试产品迭代与运营升级...................................................12三、Opera：海外信息收发平台........................................................................................................14四、Ark Games：保持稳定流水，新品推出有望新增收入............................................................15五、闲徕互娱：国内休闲娱乐平台，房卡模式有效创收..............................................................16六、AGI与AIGC板块：昆仑天工大模型强势迭代......................................................................171、纯自研底层大模型技术先进，硬件与算力集群设施储备充足...........................................182、天工AI搜索——国内第一款AI搜索产品的强势迭代.......................................................193、多元AI业务矩阵板块不断显现.............................................................................................20七、盈利预测与投资建议.................................................................................................................231、关键假设..................................................................................................................................232、分部估值..................................................................................................................................24八、风险因素.....................................................................................................................................26 图目录 图1：昆仑万维公司发展历程.................................................................................................6图2：公司主营业务板块拆分.................................................................................................7图3：2024年三月昆仑万维股权结构与主要平台框架............................................................7图4：公司2018年以来营收与增速..................................................................