顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型”

顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型” —昆仑万维（300418.SZ）首次覆盖报告 2024年5月7日 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 首次覆盖报告 公司研究 证券研究报告 本期内容提要: 昆仑万维(300418.SZ)：顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型” 昆仑万维（300418.SZ） 上次评级 投资评级 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% 买入 昆仑万维沪深300 ⯁凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“Allin”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索 2023-04-26 2023-05-26 2023-06-26 2023-07-26 2023-08-26 2023-09-26 2023-10-26 2023-11-26 2023-12-26 2024-01-26 2024-02-26 2024-03-26 2024-04-26 产品；9月，在权威推理榜单BenchmarkGSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。 ⯁「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全 球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理 资料来源：iFind，信达证券研发中 心 41.14 26.22-66.66 收盘价 52周内股价 波动区间（元） 最近20日涨跌幅(％) 公司主要数据 总股本(亿股)12.1500 流通A股比例(％)91.06% 总市值（亿元）499.8540 能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。 ⯁公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块 之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。 -7.9642% ⯁公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入 49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中 广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收 资料来源：iFind，信达证券研发中心 16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台OperaNews；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置 可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。StarGroup：主营 产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内 的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。ArkGames：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流 水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。 ⯁盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026 年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为 8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,736 4,915 5,512 6,029 6,544 同比(%) -2.3% 3.8% 12.1% 9.4% 8.5% 归属母公司净利润 1,153 1,258 853 998 1,034 同比(%) -25.5% 9.2% -32.2% 17.0% 3.6% 毛利率(%) 78.8% 78.8% 78.9% 78.4% 77.6% ROE(%) 9.1% 8.3% 5.3% 5.8% 5.7% EPS（摊薄）（元） 0.95 1.04 0.70 0.82 0.85 P/E 43.36 39.72 58.59 50.06 48.33 P/B 3.94 3.29 3.11 2.92 2.76 EV/EBITDA 15.58 71.14 120.72 80.85 60.64 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2024年5月6日收盘价 投资聚焦 本文主要论述，昆仑万维凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“Allin”AGI与AIGC作为长期发展策略，已围绕「天工」系列大模型建起AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵，厚积薄发之下未来发展空间值得期待。 1）公司顺势转型，旗下AI大模型不断迭代和探索。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型正式发布，拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全 球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。 2）围绕「天工」系列大模型搭建AI业务矩阵。其涵盖AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一，功能有望持续迭代；AI音乐“天工SkyMusic”已于4月17日发布；AI游戏《ClubKoala》已于4月18日开启Alpha测试。此外，公司在AI视频、AI社交等方向亦有积极布局，AI模型迭代及应用更新有望进一步落地。 3）公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。此外，公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实 现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。 目录 一、公司概述：6 1、发展历程6 2、股权架构与业务矩阵6 3、公司业绩：8 二、StarGroup：海外音乐娱乐社交平台11 1、泛娱乐SOP流程完善，盈利模式具备大规模复制条件11 2、海外优势市场表现优异，积极尝试产品迭代与运营升级12 三、Opera：海外信息收发平台14 四、ArkGames：保持稳定流水，新品推出有望新增收入15 �、闲徕互娱：国内休闲娱乐平台，房卡模式有效创收16 六、AGI与AIGC板块：昆仑天工大模型强势迭代17 1、纯自研底层大模型技术先进，硬件与算力集群设施储备充足18 2、天工AI搜索——国内第一款AI搜索产品的强势迭代19 3、多元AI业务矩阵板块不断显现20 七、盈利预测与投资建议23 1、关键假设23 2、分部估值24 八、风险因素26 图目录 图1：昆仑万维公司发展历程6 图2：公司主营业务板块拆分7 图3：2024年三月昆仑万维股权结构与主要平台框架7 图4：公司2018年以来营收与增速8 图5：公司2018年以来归母净利润与增速8 图6：公司2018年以来各项业务营业收入占比8 图7：公司2018年以来毛利率变动情况9 图8：公司2018年以来费用率变动情况10 图9：StarGroup主要特点与玩法12 图10：StarGroup中东四国、东南亚四国优势市场音频免费榜近三个月表现12 图11：StarGroup欧洲三国、拉美四国新兴市场音频免费榜近三个月表现13 图12：Opera原生AI助手“Aria”展示14 图13：GX.games与GX.store内容展示15 图14：ArkGames主要游戏一览15 图15：圣境之塔近三个月畅销榜排名16 图16：闲徕互娱产品矩阵16 图17：昆仑天工大模型测评结果18 图18：天工3.0模型参数规模18 图19：天工3.0多模态性能19 图20：2024年3月份搜索引擎排行榜19 图21：天工SkyMusic用户评价表现21 图22：“2024年值得关注的AIGC企业&产品”榜单21 图23：《ClubKoala》游戏画面展示22 图24：昆仑万维分业务收入及增速24 图25：游戏业务可比公司与估值24 图26：社交网络-海外业务可比公司与估值25 图27：广告业务可比公司与估值25 图28：搜索业务可比公司与估值26 一、公司概述 1、发展历程 从页游到AIGC，昆仑万维走上全球互联网平台崛起之路。昆仑万维于2008年创立，以页游研发与全球发行业务起家，依靠网游运营研发经验，逐渐布局手游业务。2015年登陆创业板后，公司加快业务拓展，战略投资了Opera、Grindr和闲徕互娱，捕捉Fintech、直 播、电商、二次元等领域机遇。2018年，公司业务增长半径进一步扩大，收购Opera并启动全新品牌GameArk。2019年，昆仑万维初步形成多元化业务板块，向全球互联网平台型公司转型，此后不断强化互联网平台公司定位，2020年通过收购成为Opera的控股方，2021年收购StarGroup，进一步推动全球互联网平台战