业绩表现抢眼，产品渠道持续发力

2024年05月07日 公司研究●证券研究报告 甘源食品（002991.SZ） 公司快报 业绩表现抢眼，产品渠道持续发力投资要点事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入18.48亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%； 23Q4公司实现营业收入5.34亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长45.39%；24Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长68.54%。 年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强 老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023年公司实现营收18.48亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023年瓜子仁系列实现营收2.73亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04亿元/+32.16%，其他系列3.62亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.49亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23年年底达到2385家，同比增加243家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct，此外，2023年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023年净利率为17.81%，同比+6.90pct。 一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升 主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-06)85.03元交易数据总市值（百万元）7,926.14流通市值（百万元）4,224.76总股本（百万股）93.22流通股本（百万股）49.6912个月价格区间89.94/64.70一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-6.211.686.29绝对收益-3.6722.13-2.65 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。 毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q1所得税率将至15%（2023Q1为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。 未来展望：2024年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。 投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91亿元，同比增长30.0% /22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS分别为4.35/5.36/6.40元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,402 2,940 3,491 YoY(%) 12.1 27.4 30.0 22.4 18.7 归母净利润(百万元) 158 329 406 500 597 YoY(%) 3.0 107.9 23.2 23.2 19.4 毛利率(%) 34.3 36.2 35.8 35.9 36.1 EPS(摊薄/元) 1.70 3.53 4.35 5.36 6.40 ROE(%) 10.5 19.5 19.4 19.8 19.6 P/E(倍) 50.1 24.1 19.5 15.9 13.3 P/B(倍) 5.3 4.7 3.8 3.1 2.6 净利率(%) 10.9 17.8 16.9 17.0 17.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 2024-2026年公司收入预计同比增长30.02%/22.41%/18.73%，毛利率为35.82%/35.94%/ 36.11%，预计主要受公司采购成本、产品结构及供应链优化影响： （1）瓜子仁/青豌豆/蚕豆系列：老三样为公司核心产品，各细分品类市场份额领先，伴随着产品延伸，优势地位有望持续巩固，预计2024-2026年瓜子仁系列收入增速为15%/12%/10.55%，青豌豆系列收入增速为18%/15%/12.56%，蚕豆系列收入增速为 12%/10%/10.55%。 （2）综合果仁及豆果系列：包括调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品。国内调味坚果尚处培育期，市场容量较大，公司现已形成系列产品，叠加渠道同步发力，销售规模有望持续扩大，此外公司豆果类产品在零食量贩等新兴渠道表现亮眼，有望进一步推广至其他渠道实现更好增长。预计2024-2026年综合果仁及豆果系列收入增速为49.35%/31.30%/26.25%。 （3）其他系列：包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品，定位补充型产品，投放市场后多品类在新兴渠道取得较快表现，主要生产地安阳工厂已于2023Q3扭亏为盈，随着产品在全渠道逐步推广铺开，该系列有望持续实现快速增长。预计2024-2026年收入增速为41.4%/30.0%/21.2%。 表1：公司业务拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 综合果仁及豆果系列 营业收入（百万元） 381.55 504.25 753.09 988.81 1248.38 yoy% 29.27% 32.16% 49.35% 31.30% 26.25% 毛利率 26.95% 27.51% 27.80% 28.30% 29.00% 青豌豆系列营业收入（百万元） 369.27 465.44 549.22 631.60 710.93 yoy% 11.19% 26.04% 18.00% 15.00% 12.56% 毛利率 44.27% 49.00% 49.50% 50.00% 50.50% 瓜子仁系列营业收入（百万元） 230.71 273.11 314.08 351.77 388.88 yoy% -1.32% 18.38% 15.00% 12.00% 10.55% 毛利率 39.56% 45.04% 45.50% 46.00% 46.50% 蚕豆系列 营业收入（百万元） 208.58 231.55 259.34 285.28 315.37 yoy% 0.28% 11.02% 12.00% 10.00% 10.55% 毛利率 43.08% 44.08% 45.00% 45.80% 46.30% 其他系列 营业收入（百万元） 252.91 362.40 512.43 666.17 807.39 yoy% 14.76% 43.29% 41.40% 30.00% 21.20% 毛利率 17.79% 19.97% 22.00% 24.00% 25.00% 主营业务 主营业务收入（百万元） 1443.02 1836.75 2388.17 2923.62 3470.95 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E yoy% 11.91% 27.29% 30.02% 22.42% 18.72% 毛利率 34.12% 36.16% 35.74% 35.85% 36.01% 其他业务其他营业收入（百万元） 7.66 10.81 14.05 16.86 20.23 yoy% 67.69% 41.13% 30% 20% 20% 毛利率 60.78% 49.25% 50.00% 52.00% 54.00% 公司整体收入（百万元） 1450.68 1847.56 2402.21 2940.48 3491.18 yoy% 12.11% 27.36% 30.02% 22.41% 18.73% 综合毛利率 34.26% 36.24% 35.82% 35.94% 36.11% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司主营业务为销售休闲食品，为便于对比分析，我们选取业务内容相似的休闲零食上市公司洽洽食品、盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、良品铺子作为可比公司，进行估值对比。公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持