2023年报、2024年一季报点评：组织架构调整初见成效，期待薇诺娜及品牌出海表现

贝泰妮（300957）2023年报&2024年一季报点评 组织架构调整初见成效，期待薇诺娜及品牌出海表现 / 2024年05月07日 / 【投资要点】 公司发布2023及2024年一季报。2023年公司实现收入55.2亿元 （+10.1%），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非后6.2亿元（-35.0%）。 24Q1收入11.0亿（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非 后1.5亿元（+21.9%），盈利能力边际改善。 品牌升级影响毛利率，24Q1费用率呈现同比优化。①毛利率：23/24Q1分别为73.90%/72.09%，同比各-1.31/-4.02pct，主要系产品配方、生产工艺以及包装升级。②费率：销售/管理/研发费率分别为47.26%/7.48%/5.41%，分别各+6.41/+0.64/+0.33pct，主要系线上获客成本增加，双11线上大促销售不如预期，叠加中央工厂新基地项目投产、长期资产折摊成本增加，回看24Q1整体费率同比下行。③销售净利率：23/24Q1分别为13.75%/15.72%，各-7.20/-2.24pct。 聚焦敏感肌基本盘，舒敏霜、防晒成功出圈，美白、抗衰线稳健扩充“敏感肌PLUS”。23年公司护肤品/医疗器械/彩妆实现收入分别48.7/4.6/1.7亿元，同比+7%/+20%/+217%。①薇诺娜：收入52亿元 （+6%），连续7年上榜天猫双11美护类TOP10；核心爆品“面霜乳液+防晒”势能依旧，由敏感肌修护向“敏感肌PLUS”进阶的功效单 品“修白瓶”表现良好。②薇诺娜宝贝：收入1.5亿元（+48%），23 年线下门店终端覆盖超5000家，其中终端医院985家；屈臣氏近4000 家。③AOXMED：收入3619万元，医美/生美机构合作提供专业背书，线上触达，线下头部百货及院线转化。 抖音渠道提速，药房和专柜是线下重点。23年线上/OMO/线下收入占比各64.6%/9.5%/25.9%，收入同比各-0.4%/+10%/+49%。分拆线上，淘系收入17.6亿元（-14.5%），占主营收入比32%，其中薇诺娜官旗 同比-18%，复购率提升至35%；抖音系6.3亿元（+47%），其中薇诺娜官旗占比80%，同比增长29%；京东系3.74亿元（+5%）。线下方面，24年将发力OTC药房、院线等专业渠道以及KA、免税商店等。 悦江投资赋能出海运营，东盟及欧美稳步推进。公司在泰国曼谷建立了东南亚业务总部，2024年预计成立本地化运营团队。23年公司通过收购悦江投资获得姬芮Za和泊美PURE&MILD，补齐大众线护肤及彩妆版图，前中后台与国内进行整合打通，并对薇诺娜在新马泰地区的出海有效赋能。欧美主要依托跨境电商进行销售。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 1.14% -9.25% -19.63% -30.02%5/77/79/711/71/73/7 -40.41% -50.79% 贝泰妮沪深300 基本数据总市值（百万元) 26123.41 流通市值（百万元) 26123.41 52周最高/最低（元） 112.60/51.50 52周最高/最低（PE） 43.96/20.77 52周最高/最低（PB） 8.42/3.94 52周涨幅（%） -43.64 52周换手率（%） 177.62 相关研究 《单Q3扣非归母净利+40%，悦江战略投资项目落地》 2023.10.30 《23H1业绩符合预期，线下渠道恢复显著》 2023.09.01 《23Q1归母净利+8.4%，期待二季度大促表现》 2023.04.28 《股权激励彰显信心，敏感肌Plus打造皮肤生态》 2023.03.30 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 公司组织架构调整目标明确，前中后台部分战略落地已于24Q1初显成效；悦江项目落地有效补位大众市场，海外将与国内协同发力提供业绩增量。考虑到23年受Q4大促及流量成本提升、悦江投资并表影响，我们下调24-25年并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润各11.3/13.2/15.3亿元，增速49.3%/17.2%/15.8%；EPS各2.67/3.12/3.62元；当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5522.17 7109.15 8210.16 9266.62 增长率(%) 10.14% 28.74% 15.49% 12.87% EBITDA（百万元） 983.94 1521.87 1712.80 1960.63 归属母公司净利润（百万元） 756.80 1129.52 1323.40 1532.97 增长率(%) -28.02% 49.25% 17.17% 15.84% EPS(元/股) 1.79 2.67 3.12 3.62 市盈率（P/E） 38.08 22.90 19.54 16.87 市净率（P/B） 4.93 4.00 3.61 3.24 EV/EBITDA 36.90 15.25 13.22 11.10 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新品推广和新品牌孵化不及预期； 品牌相对集中； 敏感肌赛道竞争加剧； 获客成本快速增长。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 610.44 1273.42 1369.25 1619.26 净利润 759.21 1123.90 1319.44 1528.38 折旧摊销 175.09 304.90 323.95 333.88 营运资金变动 -186.09 -79.59 -201.03 -157.61 其它 -137.78 -75.80 -73.11 -85.39 投资活动现金流 -518.06 40.69 -180.56 -25.20 资本支出 -271.39 -185.97 -217.63 -145.44 投资变动 -305.41 143.35 -59.45 11.04 其他 58.75 83.31 96.52 109.20 筹资活动现金流 -458.47 -560.59 -686.41 -723.35 银行借款 105.45 -97.84 4.61 -8.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 7.50 0.00 0.00 0.00 其他 -571.42 -462.76 -691.02 -715.35 现金净增加额 -366.81 753.51 502.28 870.71 期初现金余额 2440.69 2091.46 2844.97 3347.25 期末现金余额主要财务比率 2073.88 2844.97 3347.25 4217.96 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 10.14% 28.74% 15.49% 12.87% 营业利润增长 -27.57% 43.79% 16.24% 18.55% 归属母公司净利润增长 -28.02% 49.25% 17.17% 15.84% 获利能力（%）毛利率 73.90% 72.15% 72.77% 73.88% 净利率 13.75% 15.81% 16.07% 16.49% ROE 12.91% 17.49% 18.48% 19.23% ROIC 11.35% 15.85% 16.83% 17.48% 偿债能力资产负债率（%） 19.86% 20.77% 20.08% 19.47% 净负债比率 - - - - 流动比率 4.28 4.41 4.49 4.82 速动比率 3.52 3.58 3.64 3.96 营运能力总资产周转率 0.74 0.85 0.90 0.92 应收账款周转率 9.83 11.23 11.43 11.40 存货周转率 6.11 6.32 6.34 6.55 每股指标（元）每股收益 1.79 2.67 3.12 3.62 每股经营现金流 1.44 3.01 3.23 3.82 每股净资产 13.84 15.25 16.91 18.82 估值比率P/E 38.08 22.90 19.54 16.87 P/B 4.93 4.00 3.61 3.24 EV/EBITDA 36.90 15.25 13.22 11.10 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产5522.58 6444.20 7355.38 8490.30 货币资金2091.46 2844.97 3347.25 4217.96 应收及预付655.54 757.79 859.95 970.23 存货904.41 1125.23 1294.74 1414.43 其他流动资产1871.16 1716.21 1853.44 1887.68 非流动资产1984.35 1897.08 1804.98 1617.35 长期股权投资212.02 222.07 229.92 240.58 固定资产667.20 523.80 380.91 225.68 在建工程40.22 50.72 61.22 68.22 无形资产193.11 203.11 213.11 223.11 其他长期资产871.80 897.38 919.82 859.76 资产总计7506.93 8341.28 9160.36 10107.65 流动负债1291.21 1462.54 1637.71 1760.98 短期借款103.82 5.98 10.59 2.59 应付及预收401.93 477.40 538.97 583.57 其他流动负债785.46 979.16 1088.15 1174.81 非流动负债199.90 269.90 201.36 206.94 长期借款4.70 4.70 4.70 4.70 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债195.20 265.20 196.66 202.24 负债合计1491.11 1732.44 1839.07 1967.92 实收资本423.60 423.60 423.60 423.60 资本公积2846.00 2846.00 2846.00 2846.00 留存收益2701.18 3299.83 4001.23 4813.70 归属母公司股东权益5860.99 6459.64 7161.04 7973.52 少数股东权益154.82 149.20 145.25 140.66 负债和股东权益7506.93 8341.28 9145.36 10082.09 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入5522.17 7109.15 8210.16 9266.62 营业成本1441.39 1980.14 2235.49 2420.51 税金及附加65.18 85.31 98.52 111.20 销售费用2609.68 3241.77 3776.67 4346.04 管理费用413.20 462.09 521.35 602.33 研发费用298.82 383.89 431.03 528.20 财务费用-21.30 -58.60 -81.16 -104.82 资产减值损失-20.20 -21.17 -24.60 -18.46 公允价值变动收益-17.24 0.00 0.00 0.00 投资净收益64.36 85.31 98.52 111.20 资产处置收益0.69 7.11 0.82 0.93 其