中国银行固定收益周报2022.8.8-8.12 市场要闻 融资信息追踪 信用债市场共发行3,604.85亿元,总偿还量2,878.25亿元, 净融资额726.61亿元。其中,AAA评级总发行量2,358.65亿 元,净融资额590.66亿元;AA+评级总发行量567.97亿元, 净融资额133.04亿元;AA及以下评级总发行量678.23亿元, 净融资额2.91亿元。资产证券化市场本周共发行32单,总计 458.15亿元,基础资产包括供应链保理债权、消费贷款、小微贷款、应收账款、商业房地产抵押贷款、不良贷款等。 市场回顾 一、境内信用债市场一级信用债方面: 本周信用债供给抬升,认购情绪虽较上周高位有所降温,但整体需求仍较为活跃。 短融、超短融方面,中高资质主体获得更多关注:AA+地方国企宁波海曙广聚发行270天、5亿规模超短融,全场收量达6.34倍,最终发在区间下限2.0%,低估值13bps。AA+地方国企,新疆中泰化学发行270天、5亿元超短融,因较高的相对收益受到券商资管追捧,截标前边际利率快速下行,最终票面利率3.4%,大幅低于自身估值。 中票方面,好名字央国企收量顺利:华能澜沧江水电发行的20亿元、3+N年永续中票受到基金、保险资管的认购踊跃,全场近4倍,最终票面利率2.84%,基本持平估值。陕西交通发行25亿元双向互拨中票,5年期10亿规模,农村金融机构认购踊跃,全场收量达4.8倍,票面利率3.20%;7年期15亿规模,全场2.4倍,票面利率3.56%。成都环境投资时隔两年再次发行中票,10亿元、5年期,市场需求火爆,全场5.08倍, 票面利率3.18%。 金融债方面:中银金融资产发行3年期、55亿元金融债,全场2.82倍认购,票面利率2.7%,较同期限国开曲线加点24bps。 展望后市,临近8月31日刷报截止日,信用债供给预计继续放量,在流动性充裕背景下,信用债供需两旺格局有望延续。 二级信用债方面: 本周信用债收益率上行调整。 短融方面,民企成交寥寥,电力、交运行业相对活跃,以年内到期债成交为主。周初成交清淡,收益率上行缓慢。后半周交投趋于活跃,收益率上行加速。按中债估值来看,3MAAA短融收益率收盘在1.68%,上行5bps,6MAAA短融收益率收盘在1.87%,上行9bps,1YAAA短融收益率收盘在2.12%,上行8bps。1Y-6M期限利差在25bps,下降2bps。1YAAA信用债(相较同期限国开债的)的信用利差走窄5bps到27bps。 中票方面,上行速度较短融而言更显均衡,逐日小幅上行。信用下沉特点突出,3-5Y成交量增,绿债成交量有所增加,房地产类成交减少。按中债估值来看,3YAAA估值2.65%,上行8bps,5YAAA估值3.05%,上行5bps。期限利差方面,5Y-3Y利差为39bps,走窄4bps。信用利差方面,3YAAA信用债信用利差走阔1bp至19bps;5YAAA信用利差上升2bps至44bps。 本周短端的信用利差缩窄,长端信用利差走阔,利率债收益率曲线快速走平,信用债则更显平稳。这一方面是由于目前仍然较低的资金成本,使得信用债短端收益率继续具备低位波动的条件。另一方面,信用债交投的活跃度不及利率债或存单,利率债和存单的日内波动明显,而信用债的ofr有限,调整时常滞后,由此中债估值的调整也比较缓慢。某种程度上,在充裕的资金环境中,票息更厚的优质主体信用债是在利率债上加杠杆的优秀替代。本周资金变化的担忧不断发酵,利率债收益率大幅反弹,后续如果资金环境有变化,信用债收益率继续快速上行也不可避免。市场预计下周一的MLF存在缩量可能,而如果等到资金成本实质上缩紧,信用债的上行速度可能会更甚于利率债。 二、境内利率债市场一级利率债方面: 本周利率债共发行4440亿元,招标收益率曲线走平,短端因资金面预期变化出现明显回调,长端韧性相对较强。 国债方面,市场预期较为一致。91天贴现国债加权与边际利差为4bps,2年、5年和10年附息国债的加权与边际利差均在2bps附近,10年期边际综收低于二级1.3bps。 政金债方面,唯有10年国开一枝独秀,其余各期限品种认购量集体下滑。1年期的国开、口行和农发债招标收益率环比分别上行7.3bps、16.9bps和17.6bps,其中国开和农发二级成交利率在招标结束后分别继续上行4.5bps和2bps。长端招标结果波动相对较小,均在3bps以内,10年国开认购量环比增 加55.9亿,综收低于二级1.9bps;10年口行和农发综收分别低于二级0.71bp和1.5bps。20年国开认购量基本持平上周,综收低于二级0.41bp。 地方债方面,云南、甘肃等4个省市地区合计发行243亿元地方债,结果较基准加点10-24bps。其中10年期黑龙江债较国债加点24bps,超出指导价格下限。 展望后市,临近税期截止日,短端情绪料将继续为资金面所左右;在基本面无明显利空因素影响下,长端招标收益率预计保持低位震荡。 二级利率债方面: 本周利率债收益率曲线快速走平,中短端上行,长端窄幅波动。尽管资金成本保持在低位,但是市场对资金变化的担忧不断发酵,周二限制大行隔夜融出的市场传言、周三盛松成在采访中表达“要谨防回购利率长期过于低下,实体经济有脱实向虚的苗头和倾向”的观点,皆令此前快速下行的中短端利率债收益率大幅反弹。资金面之外,基本面的变化是市场关注的又一重点。周三CPI和PPI数据出炉,均低于市场预期,这从侧面反映了需求端的不足;而周五尾盘社融数据公布,社融增量7561 亿元、新增人民币贷款6790亿元,低于市场预期,数据显示了充裕的货币供应未能顺利传导到信贷环节。但是总体上物价和社融数据的出炉对市场的影响较有限,本周市场的主要变化仍是中短端收益率的快速上行。 截止收盘,从中债估值看,1Y短端上行10-14bps,3Y上行9bps左右,5-10Y上行2bps以内,10年国债220010收报2.7275%,较一周前下行0.75bp;10年国开220210收2.973%,下行1.7bps;国债期货方面,T2209收报101.26,上涨0.04%;TF2209收报101.88,下跌0.07%。 银行间的流动性充裕,但是目前较为脆弱的市场环境加深了银行的违约风险考量,因此增加信贷投放的步伐仍然缓慢。而7月作为季初月份,银行普遍不急于完成信贷投放目标,加之消费和企业需求恢复缓慢,令基本面承压。另一方面,下周一央行将开展本月的MLF操作,由于货币向信用派生传导不畅,资金在银行间空转,加重了金融风险,面对目前较高的杠杆率,市场预计央行会回笼部分资金,资金利率有可能会从低位小幅 回升。 无论是对基本面还是资金面,市场总是先于数据做出预计,由此也时常在数据刚出炉时演绎“利空出尽”或“利多出尽”的走势。因此尽管本周的资金成本没有太大的改变,但是出于对将来隔夜利率回升的考虑,回购成交量已较上周缩量,曲线从8月以来快速走陡,又在本周快速走平,如今的曲线较7月底变化较小,市场似乎已经对央行在保持流动性宽松的基础上小幅提升资金利率做好了定价。展望后市,我们需要更加关注后 续资金成本的实际变化,以及可能会出现的更多宽信贷的举措。从曲线上看,各期限国开债和国债的利差均处于2020年以来的历史较低位,10Y期利差已开始走阔,5Y期利差后续走阔的概率较高。 三、境内资金市场 本周央行累计开展100亿元7天逆回购,有100亿元到期,净投放为0。流动性整体充裕,资金面平稳偏松,隔夜利率均值较上周小幅回落2bps。但相关传言及讲话引起市场对资金利率预期的变动。本周市场成交量及回购余额在周内均有下行,但仍维持在较高水平。截至本周收盘,DR001报1.04%,累计上行3bps。DR007报1.35%,累计上行5bps。R001报1.13%,累计上行2bps。R007报1.45%,累计上行1bp。 同业存单方面,一级市场累计公告2378亿元。其中大行及股 份行公告811亿,仍低于上周释放额度。前半周发行人提价落后于二级市场,整体发行清淡,几乎无募集量。周四周五1Y期限在持平二级收益率的2.02%位置有一定募集。受资金面预期变动的影响,二级收益率上行明显,周内从1.92%上行至2.02%左右。但周五总量及结构均不佳的社融数据出炉之后,收益率转下行,1Y期限tkn至1.97%-1.98%位置。存单收益率后续走势仍要密切关注资金面的变化。 展望后市,下周资金面存在一定压力。周一为缴税截止日。周二有6000亿MLF到期,且市场对于续作情况存在缩量预期。低位徘徊的资金利率是前期行情的主要驱动因素,因此市场对于资金变化较为敏感。尽管本周资金利率并未出现明显的上行,但从交易量及余额上看,市场加杠杆情绪仍受到一定影响。7月社融数据显示,企业、居民等经济主体的融资需求仍旧偏弱。货币政策在当前并不具备转向的基础,但增加资金面波动或利率中枢小幅抬升的可能存在。预计后续流动性总量上仍将处于较充裕水平,但边际上存在变化。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 利率互换市场收益率呈现快速上行的格局。从市场行情来看,Repo端,5YRepo从2.475%上行3.5bps到本周收盘的2.51%,1YRepo从1.9425%上行7.75bps到本周收盘的2.02%。1x5Repo从53.25bps变平到49bps。Shibor端,5YShibor从2.85%上行9bps到2.94%,1YShibor从2.1%上行6.5bps到2.165%。 本周,利率互换市场收益率呈现快速上行的格局,主要受以下几方面的影响:首先,市场止盈情绪成为了本周的主线,FR007定盘利率小幅上行,3MShibor定盘利率下行速度放缓。尽管资金利率依旧较低,但是多头止盈情绪较重,空头占优,利率互换收益率呈现震荡上行趋势。其次,周二市场上流传着大行遭遇窗口指导,减少隔夜资金融出的传言。消息本身无法证实,但是当前市场由于隔夜资金利率较低,加杠杆配置资产的行为确实存在,对于高杠杆的行为,后续央行有进一步敲打的可能。最后,市场投资者对于下周将公布的MLF有着普遍的缩量预期,多头纷纷止盈,减轻仓位,观望社融数据和MLF的续作情况。 展望后市,周五晚上公布的社融数据严重不及预期,数据公布后夜盘开启,5YRepo从2.5175%下行最低触及2.4975%后快速反弹至2.51%。IRS收益率快速先下后上,也包含了市场投资者对于MLF缩量的普遍预期,逢低pay的情绪较强。本月到期的MLF有6000亿元,存在着缩量的空间。下周重点关注MLF的量价,是否缩量以及缩量的多少,对于下周市场多空双方情绪有着重要影响。策略方面,在资金利率依旧较低的情况下,本轮牛市行情并不会快速结束,还是继续关注下周资金面变化和其他经济数据情况。 2、外汇掉期 银行间掉期市场继续下移,长端倒挂幅度继续加深。一年掉期在周初跌破-880,创近11年新低后,周五则企稳在-850附近交投。 总体而言,掉期长端走势跟随美联储加息预期摇摆。周三公布的美国CPI数据在6月份增长1.3%之后,7月持平。但美国劳工部报告显示,核心通胀压力仍然高企,因此目前美联储并未放弃在9月份再次以超大幅度加息。因此,美元一年期限IRS短暂下行至3.24%后,重新回到3.35%的高位。 另一方面,国内经济尚未出现明显的复苏势头,下半年仍需要相对宽松的货币政策环境。但对于通胀的担忧,进一步放松流动性可能性比较小,央行预计将会更专注于结构性改革和精准指导。国股行1年期NCD发行利率在触及1.87%有所反弹,目前已经回升至2.04%。因此,在美联储加息预期不变的前提下,中国利率从低位回升,则掉期市场参与者有可能寻求触底回升的迹象。 展望后市,任何可能影响美联储加息预期的消息将直接影响日内掉期的波动幅度。人民币利率方面,下周将有中国央行MLF操作信息发布。市场预计在需求萎缩的情况下,MLF将缩量续作。后续中国央行关于人民币流动性的信息也需要密切关注