固定收益周报2023年10月23日

2023.10.16-10.20 市场要闻 金融债方面，中国银行5+5年和10+5年期二级资本债分别定价在3.43%和3.53%，兴业银行小微债定价在2.78%，较同期限国开加点19bps。 融资信息追踪 本周，信用债市场共发行4351.42亿元，总偿还量3130.15亿元，净融资额1221.27亿元。其中，AAA评级总发行量3007.05亿元，净融资额1006.80亿元；AA+评级总发行量779.96亿元，净融资额320.97亿元；AA及以下评级总发行量564.41亿元，净融资额-106.50亿元。资产证券化市场本周共发行30单，总计589.17亿元，基础资产包括PPP项目、汽车贷款、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、类REITs等。 展望后市，需继续关注月末资金面对信用债认购情绪的日内影响。 二级信用债方面： 本周在缴税和地方债发行压力下，流动性持续收敛，资金利率走高。在此作用下，信用债短端收益率快速上行，中长端在前半周先是窄幅波动，周中公布经济数据超预期后开始下跌，周五大量逆回购投放一定程度上缓解资金面，并在股债跷跷板作用下中长端再次企稳。整体来看，信用债收益率上行，信用利差和期限利差均有所缩窄，曲线平坦化上移。 市场回顾 一、境内信用债市场 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.54%，上行19bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.63%，上行11bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.69%，上行9bps；3Y AAA中短期票据估值2.96%，上行4bps；5Y AAA中短期票据估值3.13%，与上周持平。期限利差方面，1Y-6M期限利差在5bps，缩窄2bps；5Y-3Y利差为17bps，缩窄4bps。信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差缩窄5bps至37bps；5Y AAA信用利差缩窄7bps至46bps。 展望后市，尽管数据进一步确认经济正缓慢复苏，但近期跌幅和估值偏离相较于基本面本身反应过激，我们认为当前最大利空仍然是短期资金面水平。下周缴税截止日过后资金面仍有大量不确定因素，如特殊再融资发行和存单大量到期后续发等，如资金面未明显改善，债市可能继续维持弱势局面。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 本周利率债共计发行12155亿元。贴现国债发飞；政金债招标收益率熊平，短端抬升超10bps，中长端波动上行3-4bps；地方债市场化发行比例超过九成。 国债方面：贴现国债市场分歧明显，91天和182天期边际与加权利差分别达20bps和26bps，91天二级成交收益率在招标结束后上行5bps，182天边际综收罕见高出二级收益率达30bps；2年和7年期附息国债边际与加权利差稳定在2bps，边际综收均低于二级市场2bps。 信用债一级认购情绪在波动的资金面中保持稳定，绝对收益券种受到追捧。 短融、超短融方面：AA+黄石城发发行1年期、10亿元短融，全场超5倍认购，票面利率3.5%，达到申购区间下限，低估值近30bps。23云能投CP013，AAA评级，发行规模20亿，期限365天，票面利率3.38%，持平估值，全场认购倍数接近2倍。 政金债方面：认购情绪持续不振。1年国开、2年口行债招标结果环比上行14.4bps和13.5bps，综收低于二级5.9bps和5.5bps。10年国开和口行债综收分别低于二级2.6bps和0.3bps。国开行5+5年和10+5年期二级资本债分别定价在3.28%和3.43%。1年和10年期农发债增发综收分别低于二级成交10bps和1.5bps，2年、3年期农发绿债票面利率分别为2.41%和2.50%。 中票方面：AAA北控水务发行5年期、10亿元中票，全场3.34倍认购，边际2.9倍，票面利率3.3%，低估值12bps。AAA苏州交投MTN001发行3年期乡村振兴中票，规模5亿元，全场3.52倍，边际6倍，票面2.99%，低估值5bps。 地方债方面，本周18个省市自治区共发行73只共6421亿元 逐渐收敛的态势。受到高额的政府债缴款以及税期等因素的影响，市场需求踊跃，而融出情绪趋于谨慎，紧张的态势到周五下午才稍有缓解。此外，不少机构已寻求跨月资金，周四开始14D期限的成交占比呈上升趋势。银行间回购市场，资金利率普遍上行。截至本周收盘，DR001报1.94%，累计上行20bps。DR007报2.31%，累计上行43bps。 地方债，结果较基准加点5-38bps不等，其中67只票面利率超出指导价。 展望后市，仍维持高位的地方债供给可能继续抑制市场认购情绪。 同业存单方面，一级市场发行人提价。大行、国股行3M和6M品种分别在2.45%-2.47%和2.48%-2.5%一度吸引了大量买盘。周五，1Y国股行发行收益率上行至2.55%，但需求寥寥。二级市场1Y存单收益率波动上行，周内1Y大行成交最高触及2.59%。 展望后市，下周公开市场将有14540亿元大规模的逆回购到期，同时叠加税期因素，预计货币市场仍将承压。建议持续关注央行公开市场操作情况以及月末财政投放等因素所带来的影响。 四、境内衍生品市场 二级利率债方面： 1、利率掉期 本周利率债收益率先上后下，最终上行为主，曲线走平。债市下跌的主要原因在于资金面的趋紧变化和一级市场的大量供给。税期临近，债市买盘稀疏、卖压承重，中短债遭到抛售，周四之前收益率连日走升。周五，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素，央行公开市场逆回购量达到7330亿元，创下历史最高规模，有效呵护市场流动性。投资者再度期待宽松的货币政策，多头情绪复苏，收益率当天回落。经济数据方面，周三GDP公布，三季度GDP同比增长4.9%，前三季度累计同比增长5.2%，总增幅和各分项数据均好于市场预期，不过数据对债市的影响较小。 本周利率互换市场收益率整体上行。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.475%上行5.5bps至本周收盘的2.53%，1Y Repo从2.0625%上行8bps至本周收盘的2.1425%。1x5 Repo从41.25bps收窄至38.75bps。Shibor端，5Y Shibor从2.76%上行6bps到2.82%，1Y Shibor从2.30%上行9.5bps到2.395%。 上周市场主要受资金面的影响。周一，当日发行的地方债发行利率较高，利率互换收益率上行；周二，传闻资金价格受到指导且对现货供给的担心增加，利率进一步上行；周三，资金面收紧，利率继续上行；周四，受地方政府债券缴款和缴税因素双重影响，资金面非常紧张，利率明显上行；周五，早盘资金很少融出，资金价格继续走高，央行净投放7330亿元，达到了历史高值，下午资金面好转，利率出现下行。 截止周日收盘，按照中债估值看，1Y利率债收益率上行约15bps，3-5Y利率债上行5-10bps左右，长债收益率上行3bps左右。10Y国债活跃券230018收报2.7025%，上行3.65bps。10年国开230210收报2.761%，上行0.035bp。国债期货主力合约TL2312收报98.43，下跌0.34元。T2312收报101.47，下跌0.22元。TF2312收报101.58，下跌0.205元。 整体来看，近期利率互换市场主要还是围绕资金面波动。政府债供给的影响预计会持续到11月，人民币兑美元汇率依然承压，但下周税期即将结束，央行大概率会继续呵护资金面，资金面或较上周四、五边际宽松。 资金面仍是后续债市重点关注的变量。从央行在周五的大量投放可见官方的呵护意愿之强烈，但是汇率压力之下，货币政策持续加码受到制约，资金价格难以大幅走低，后续或许会维持资金量松价高的局面。并且在税期、特殊再融资发行、存单续发等因素的影响下，资金面的波动可能加大，相应的债市波动也会加剧。基本面而言，政策发力带来三季度的数据改善，但是地产拖累仍在，改善的可持续性仍待观察，对债市的利空有限。展望后市，债市或以区间震荡为主。 2、外汇掉期 过去一周银行间掉期市场价格先涨后跌。时至政府债发行高峰，叠加税期将至，短端价格居高不下。长端价格在短端价格支撑下略有上涨。但美国数据显示其经济坚挺，通胀预期难以降温，利差因素压制掉期上涨空间。一个月掉期价格波动范围在【-226，-198】，一年掉期价格波动区间为【-2650,-2595】。 三、境内资金市场 短端价格方面，恰逢政府债券密集发行，周内计划发行规模超过6400亿元。债券供给高峰为人民币资金面带来压力。DR007升破2.3%创3月末以来最高，且非银融资利率一度达到4%。隔夜掉期价格由周初-6攀升至最高-5，一个月掉期价格走高约30pips。临近周末，在中国央行放出超过8000亿人民币的 本周央行加量2890亿元续做了10月到期MLF的同时通过公开市场逆回购加量投放7880亿元。此外，还有500亿元国库现金定存到期。因此净投放基础货币10270亿元。资金面呈现 面，韩国近期新发的金融机构债券整体表现较好，一二级利差走阔约3-5bps.利率上行之后，未见显著抛售。中资标的方面，头部国企近期有部分美国投资者减仓，但是基本上可以被亚洲投资者吸收。具体板块来看，国企板块小幅收窄1-2bps，科技板块本周买盘相对旺盛,全周来看，其信用利差波动比较有限。资管板块本周表现相对突出。华融持续回购，曲线价格上涨0.5-2pts，信达曲线受到买盘欢迎，8年期债券收窄约10bps，4年以内的品种收窄幅度有限但是买盘不断。租赁板块波动不大。 流动性后，掉期短端买盘才出现缓解。 中长端价格同样受到人民币资金利率变化的影响而缓慢走升。与人民币短期限资金价格走势一致，一年期限同业存单利率连续上行至2.58%，已超过MLF政策利率。中美利差收窄为掉期买盘提供理由。其二，周内最新公布的中国三季度GDP同比增速优于市场普遍预期，经济复苏的趋势强化，助力长端价格反弹。因此，掉期一年掉期价格升破-2600至-2595。周五人民币资金面紧张态势缓解，且人民币即期走势和掉期负相关性显现，一年价格迅速跌落至-2650。 市场观点 下周需重点关注缴税走款开始，与地方债发行合并的影响下，若无央行对于资金面的呵护，对于流动性的谨慎预期将延续。关注日间人民币资金供需的变化对于掉期的影响。 本周市场的矛盾在于资金面的收紧与下一周宽松流动性的预期差，经济数据表现较好与减少增量刺激政策的预期差，总体来看，前一对矛盾是影响市场的主要矛盾。当然，外生的流动性变化通常影响时间不会很长，内生的流动性变化才是决定性因素。从目前的货币使用上看，流向地产相关行业的水量还不充沛，流向基建的水量正随着政府债券快速发行、使用而增加，而流向制造业、民生的最为稳定，也能保持一定增速，但是后面这些部门撬动的杠杆并不会很高，因此内生的水位波动不会特别显著。等待外生变量即财政收入加快的影响逐步减弱，当财政开始支出，那么资金面将在财政投放的支持下重回宽松。另外一对矛盾则代表了市场对后续降息空间的博弈。政策利率的下行仍旧受限于存款利率的下行节奏和幅度。上周几家大行存款利率再次下调，下调幅度在10至25bps不等，那么后续降息空间仍旧是存在的，但是是否会在今年剩余时间触发暂不能确定，需要根据经济的高频数据确认复苏的力度。从目前来看，由于民间投资有一定好转、生产率先走强，但需求侧受制于收入、就业的不稳定，恢复还不如人意，因此经济天平还在摇摆。如果需求在未来的时间中仍有回落迹象，大宗消费、地产消费走平，那么降息仍旧是十分可能的一道政策。综合判断，短期随着资金面紧张状态可能的缓解，债市或将修复至本轮调整之前的水平，即2.65%附近。但中期的不确定因素仍旧较多，方向暂难断定。如果降息发生，那么市场将在降息落地前观察到需求侧的疲软从而促使利率从中枢位置开始逐步下行，那么在降息真实落地前后利率将可能先急速下行，随即因“利好落地”而上行，宽幅震荡将是行情主线。 美元方面，美债长期收益率不断攀升，中美利差水平仍是掉期长