风机盈利水平大幅调整，后续量、利修复可期

明阳智能(601615.SH) 风机盈利水平大幅调整，后续量、利修复可期 电力设备及新能源 2024年05月07日 推荐（维持） 股价：10.09元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.mywind.com.cn 大股东/持股WISERTYSONINVESTMENT CORPLIMITED/6.91% 实际控制人吴玲,张传卫,张瑞总股本(百万股)2,272 流通A股(百万股)2,264 事项： 公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收278.59亿元，同比 减少9.39%，归母净利润3.72亿元，同比减少89.19%，扣非后净利润2.06 亿元，同比减少93.36%；EPS0.16元，拟每10股派发现金红利3.041元； 2024年一季度实现营收50.75亿元，同比增长84.60%，归母净利润3.04亿元，实现扭亏为盈。 平安观点： 风机毛利率的大幅下降等因素导致2023年业绩大幅下滑。2023年公司归 母净利润同比下降89.19%，主要影响因素是风机业务毛利率的下降，2023 年公司风机及配件业务收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%， 总市值（亿元） 229 流通A股市值(亿元) 228 每股净资产(元) 11.94 资产负债率(%) 66.4 流通B/H股(百万股) 行情走势图 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 同比下降11.42个百分点，估计2023年风机业务整体呈现较大幅度亏损。具体来看，3.XMW-5.XMW风机产品毛利率同比下滑9.58个百分点至3.35%，6.XMW以上风机产品毛利率同比下滑17.52个百分点至7.92%，表明公司陆上风机和海上风机均呈现较明显的毛利率下降。我们估计陆上风机毛利率的大幅下滑可能与技术路线切换带来的产品设计冗余度偏高以及供应链成熟度偏低等因素有关，海上风机毛利率的下降可能与个别项目交付期偏紧导致成本偏高有关。除了风机业务毛利率下滑因素，公司多项业务处于扩张期导致费用率提升、信用减值同比增加等因素也对公司2023年业绩造成拖累。 风机和电站业务改善，推动2024Q1扭亏为盈。2024年一季度公司归母 净利润3.04亿元，实现扭亏为盈。一方面，公司风机业务量利均呈现改善，估计一季度风机出货量1.4-1.5GW，同比增长超过50%，毛利率超过7%；另一方面，估计公司一季度实现一定规模的电站产品销售，同时公司自持电站规模同比大幅增长，发电收益增加。 风机业务盈利水平有望逐步修复，出货量高增可期。2023年公司实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.66%，估计其中海风出货2.4-2.5GW， 主要对应的海风项目包括粤电青洲一/二、中广核惠州港口二PA/PB、国 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)30,74827,85935,32844,94149,561 公 司报告 公 司年报点评 证券研究报告 YOY(%)13.2-9.426.827.210.3 净利润(百万元)3,4553722,0383,4914,583 YOY(%)11.4-89.2447.371.331.3 净利率(%)11.21.35.87.89.2 毛利率(%)20.011.215.817.819.4 ROE(%)12.31.47.010.812.6 EPS(摊薄/元)1.520.160.901.542.02 P/E(倍)6.661.511.26.65.0 P/B(倍)0.80.80.80.70.6 明阳智能·公司年报点评 家电投山东半岛南U1场址、华能山东半岛北BW场址等。2023年风机及相关配件收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%，同比降低11.42个百分点；考虑零部件采购层面的成本优化以及公司陆上风机设计冗余等方面的优化，2024年风机毛利率有望同比回升。估计2023年公司风机新增订单超过18GW，截至2023年底在手订单超过30GW，2024年风机出货量有望继续高增。 电站业务业绩贡献有望持续成长。2023年公司发电业务收入14.99亿元，同比增长12.24%，毛利率为63.00%，同比增长 3.12个百分点。截至2023年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%，在建容量3.30GW。2023年公司电站产品转让业务收入20.8亿元，同比减少63.34%，毛利率30.97%，展现了较好的盈利能力。公司2023年获取了大量风电场开发指标，包括汕尾红海湾一/二/四等海上风电项目，预计2024年公司将持续加大电站开发力度，同时加大电站产品的转让销售力度，预计2024年发电及电站转让的业绩贡献同比明显增长。 投资建议。考虑当前风机竞争形势以及公司风机业务的成本情况，调整盈利预测，预计2024-2025年归母净利润20.38、34.91 亿元（原预测值55.35、73.13亿元），新增2026年盈利预测45.83亿元，对应的动态PE分别为11.2、6.6、5.0倍。受行业竞争加剧和公司陆上风机技术路线调整等因素影响，公司风机毛利率呈现较明显的下滑，随着陆上双馈产品的成熟以及公司降本控费效果的显现，后续风机业务盈利承压的问题有望逐步缓解；公司海上风机龙头地位稳固，氢胺醇、漂浮式、国际化等业务布局领先，未来成长空间广阔，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求不及预期风险；（2）海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、 钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/4 明阳智能·公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表单位：百万元 流动资产43,36342,49449,24653,970 现金12,9599,62813,76717,382 应收票据及应收账款15,52716,46517,25117,666 其他应收款8231,0441,1081,086 预付账款7658719851,086 存货9,66910,59911,63912,040 其他流动资产3,6193,8874,4954,710 非流动资产40,49941,94642,81543,170 长期投资539565590615 固定资产13,80016,51320,16823,267 无形资产2,0462,1252,3362,530 其他非流动资产24,11222,74419,72116,758 资产总计83,86184,43992,06197,140 流动负债37,55337,15642,64644,739 短期借款864000 应付票据及应付账款22,49222,82925,80826,268 其他流动负债14,19714,32616,83818,471 非流动负债17,85416,98615,96014,801 长期借款11,76110,8939,8678,708 其他非流动负债6,0936,0936,0936,093 负债合计55,40654,14258,60659,540 少数股东权益1,0321,0741,1461,241 股本2,2722,2722,2722,272 资本公积17,00917,00917,01017,012 留存收益8,1429,94313,02717,075 归属母公司股东权益27,42329,22332,30836,359 负债和股东权益83,86184,43992,06197,140 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流-2,6401,5138,3978,024 净利润3802,0813,5634,678 折旧摊销1,0781,8832,4582,975 财务费用9311057-51 投资损失-839-625-625-625 营运资金变动-4,067-1,9972,879983 其他经营现金流715616564 投资活动现金流-6,132-2,766-2,766-2,766 资本支出7,0353,3003,3023,304 长期投资218000 其他投资现金流-13,386-6,066-6,068-6,070 筹资活动现金流10,127-2,079-1,490-1,643 短期借款604-86400 长期借款5,061-867-1,026-1,159 其他筹资现金流4,463-348-464-483 现金净增加额1,433-3,3324,1403,615 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E营业收入 27,859 35,328 44,941 49,561 营业成本 24,739 29,759 36,941 39,950 税金及附加 126 160 203 224 营业费用 1,407 1,660 1,977 2,181 管理费用 961 1,060 1,258 1,388 研发费用 585 742 944 1,041 财务费用 93 110 57 -51 资产减值损失 -179 -194 -225 -248 信用减值损失 -514 -369 -469 -517 其他收益 338 358 358 358 公允价值变动收益 -60 0 1 2 投资净收益 839 625 625 625 资产处置收益 4 1 1 1 营业利润 376 2,257 3,852 5,050 营业外收入 105 51 51 51 营业外支出 126 71 71 71 利润总额 355 2,237 3,831 5,029 所得税 -25 156 268 351 净利润 380 2,081 3,563 4,678 少数股东损益 8 42 72 95 归属母公司净利润 372 2,038 3,491 4,583 EBITDA 1,526 4,230 6,345 7,953 EPS（元） 0.16 0.90 1.54 2.02 主要财务比率 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入(%) -9.4 26.8 27.2 10.3 营业利润(%) -90.3 500.5 70.6 31.1 归属于母公司净利润(%) -89.2 447.3 71.3 31.3 获利能力毛利率(%) 11.2 15.8 17.8 19.4 净利率(%) 1.3 5.8 7.8 9.2 ROE(%) 1.4 7.0 10.8 12.6 ROIC(%) 2.1 7.3 10.6 13.9 偿债能力资产负债率(%) 66.1 64.1 63.7 61.3 净负债比率(%) -1.2 4.2 -11.7 -23.1 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 速动比率 0.8 0.7 0.8 0.8 营运能力总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 应收账款周转率 1.8 2.1 2.6 2.8 应付账款周转率 2.2 2.4 2.7 2.8 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.16 0.90 1.54 2.02 每股经营现金流(最新摊薄) -1.16 0.67 3.70 3.53 每股净资产(最新摊薄) 12.07 12.86 14.22 16.00 估值比率P/E 61.5 11.2 6.6 5.0 P/B 0.8 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 20.5 6.6 3.8 2.5 请通过合法途径获取本公司研究报告，，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月