氧化铝和电解铝双轮驱动，盈利能力大幅改善

│ 中国铝业(601600) 氧化铝和电解铝双轮驱动，盈利能力大幅改善 事件： 公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入489.56亿元，同比下降26.14%，归母净利润22.30亿元，同比增长23.01%。 氧化铝板块：矿端供应紧张，外售增厚利润 24年Q1，受国内铝土矿产量下滑及几内亚燃料库爆炸事件影响，国内氧化铝价格大幅上涨，24年Q1国内氧化铝均价同比上涨14.6%。23年公司冶金级氧化铝产量1667万吨，由于公司氧化铝自给率100%，氧化铝价格上涨有利于公司电解铝成本稳定，并通过外售氧化铝增厚利润。 电解铝板块：价格上涨和成本下降并存，盈利能力提升 24年Q1，公司主要产品电解铝均价同比上涨3.1%，主要成本阳极均价同比下降35.2%，公司电解铝业务盈利能力提升。由于公司是云铝股份第一大股东，24年Q1云铝股份归母净利润同比增长31.53%，公司受益明显。 盈利好转，现金分红比例增加 随着电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。23年公司负债率53.3%，较19年下降11.87个百分点；23年公司净利率5.59%，较19年增加4.81个百分点。随着盈利好转，公司现金分红比例增加，23年现金分红比例20.44%，并将此比例提升至不少于当年可分配利润的30%。 资源和能源自给率高，有望享受估值溢价 23年公司铝土矿产量3042万吨，国内产量占比36%；公司能源成本可控， 22年网电比例83%，自产煤炭可以满足自发电用煤需要。电解铝的核心是上游铝土矿资源和中游能源供应，公司作为中国最大的铝土矿企业，将重点推进境外铝土矿和氧化铝项目，提升资源自给率，因此应享受一定的估值溢价。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电解铝主业盈利能力提升，低毛利贸易业务规模缩减；我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2358/2361/2353亿元，分别同比+4.8% /+0.14%/-0.34%；归母净利润分别为106.5/107.9/108.4亿元，分别同比 +58.6%/+1.3%/+0.5%；EPS分别为0.62/0.63/0.63元。我们给予公司2024 年15倍PE，目标价9.31元，维持“买入”评级。 证券研究报告 2024年05月07日 行业：有色金属/工业金属 投资评级：买入（维持） 当前价格：7.45元 目标价格：9.31元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)17,158.38/17,022.67流通A股市值(百万元)97,436.37每股净资产(元)3.54 资产负债率(%)51.61 一年内最高/最低(元)7.73/4.90 中国铝业 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/52023/92024/12024/5 股价相对走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010邮箱：liuyr@glsc.com.cn 风险提示：产品价格波动风险；主要原材料成本增加；产量不及预期。 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月06日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 290988 225071 235796 236131 235337 增长率（%） 7.87% -22.65% 4.77% 0.14% -0.34% EBITDA（百万元） 27643 29047 44488 44540 44496 归母净利润（百万元） 4192 6717 10650 10786 10835 增长率（%） -17.47% 60.24% 58.55% 1.28% 0.45% EPS（元/股） 0.24 0.39 0.62 0.63 0.63 市盈率（P/E） 30.8 19.2 12.1 12.0 11.9 市净率（P/B） 2.5 2.2 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA 6.3 6.4 4.5 4.0 3.5 1、《中国铝业（601600）：国内铝土矿龙头，未来业绩弹性大》2024.02.21 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 19260 21104 37685 53399 69478 营业收入 290988 225071 235796 236131 235337 应收账款+票据 5874 6607 6922 6932 6909 营业成本 257603 196040 198961 199481 199110 预付账款 2180 443 464 465 463 营业税金及附加 2860 2589 2712 2716 2707 存货 24712 22847 23188 23248 23205 营业费用 419 432 453 454 452 其他 2510 7440 7556 7559 7551 管理费用 8897 8081 8466 8478 8449 流动资产合计 54536 58441 75814 91603 107605 财务费用 3505 2972 1386 877 386 长期股权投资 9743 10040 10430 10821 11212 资产减值损失 -4884 -755 -791 -792 -790 固定资产 116836 109252 96839 85545 75287 公允价值变动收益 59 -3 0 0 0 在建工程 2280 4520 6433 7013 6260 投资净收益 668 276 276 276 276 无形资产 16890 17476 13337 9198 5059 其他 135 821 828 828 828 其他非流动资产 12063 12028 11691 11313 10896 营业利润 13682 15296 24132 24438 24547 非流动资产合计 157812 153315 138730 123891 108714 营业外净收益 -473 -205 -205 -205 -205 资产总计 212348 211756 214545 215494 216319 利润总额 13209 15091 23927 24233 24342 短期借款 6461 7970 9470 9570 9670 所得税 2366 2507 3975 4025 4044 应付账款+票据 22536 21112 21426 21482 21442 净利润 10843 12584 19952 20207 20298 其他 33369 29624 30151 30226 30166 少数股东损益 6651 5867 9302 9421 9464 流动负债合计 62367 58706 61047 61278 61278 归属于母公司净利润 4192 6717 10650 10786 10835 长期带息负债 58597 50516 34207 19031 4975 长期应付款 690 806 806 806 806 财务比率 其他 2938 2839 2839 2839 2839 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 62225 54161 37852 22676 8621 成长能力 负债合计 124592 112867 98899 83955 69899 营业收入 7.87% -22.65% 4.77% 0.14% -0.34% 少数股东权益 33353 38431 47734 57155 66618 EBIT 20.31% 8.07% 40.14% -0.80% -1.52% 股本 17162 17162 17158 17158 17158 EBITDA 22.41% 5.08% 53.16% 0.12% -0.10% 资本公积 22920 23127 23130 23130 23130 归属于母公司净利润 -17.47% 60.24% 58.55% 1.28% 0.45% 留存收益 14322 20169 27624 34096 39514 获利能力 股东权益合计 87756 98889 115646 131539 146420 毛利率 11.47% 12.90% 15.62% 15.52% 15.39% 负债和股东权益总计 212348 211756 214545 215494 216319 净利率 3.73% 5.59% 8.46% 8.56% 8.63% ROE 7.71% 11.11% 15.68% 14.50% 13.58% 现金流量表 ROIC 8.81% 9.94% 14.18% 15.31% 16.90% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 10843 12584 19952 20207 20298 资产负债率 58.67% 53.30% 46.10% 38.96% 32.31% 折旧摊销 10929 10984 19176 19430 19768 流动比率 0.9 1.0 1.2 1.5 1.8 财务费用 3505 2972 1386 877 386 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 存货减少（增加为“-”） -6034 1865 -340 -61 43 营运能力 营运资金变动 -1078 -351 49 57 -24 应收账款周转率 53.3 34.1 34.1 34.1 34.1 其它 9597 -1086 181 -99 -203 存货周转率 10.4 8.6 8.6 8.6 8.6 经营活动现金流 27761 26969 40403 40412 40269 总资产周转率 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 -4439 -6693 -4200 -4200 -4200 每股指标（元） 长期投资 -258 -5258 0 0 0 每股收益 0.2 0.4 0.6 0.6 0.6 其他 1218 769 -231 -231 -231 每股经营现金流 1.6 1.6 2.4 2.4 2.3 投资活动现金流 -3479 -11181 -4431 -4431 -4431 每股净资产 3.1 3.4 3.8 4.2 4.5 债权融资 -8257 -6573 -14809 -15075 -13956 估值比率 股权融资 139 0 -3 0 0 市盈率 30.8 19.2 12.1 12.0 11.9 其他 -18919 -7571 -4578 -5192 -5803 市净率 2.5 2.2 2.0 1.8 1.7 筹资活动现金流 -27038 -14143 -19390 -20267 -19759 EV/EBITDA 6.3 6.4 4.5 4.0 3.5 现金净增加额 -2912 1551 16582 15713 16079 EV/EBIT 10.3 10.3 7.9 7.1 6.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月06日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告