行业延续稳增长，持续看好区域整合+出海护航两条投资主线

吞吐量：23年稳健增长，24Q1集装箱吞吐量双位数增长。2023年我国港口完成货物吞吐量169.7亿吨，同比增长8.2%，完成集装箱吞吐量3.1亿标准箱，同比增长4.9%。2024年1-3月全国港口货物、集装箱吞吐量分别同比增长6.1%、10%。分货种看：集装箱吐量增速领跑，集装箱（+10%）>原油（+5.4%）>铁矿石（+4.8%）>煤炭（+2.1%）。 在稳健增长的吞吐量以及价格相对刚性的支撑下，港口行业2023年、2024Q1均取得稳健增长业绩。若剔除因航运等投资收益承压的上港集团，2023年港口行业上市公司共实现归母净利润242亿元，同比增长14.59%。2024Q1行业上市公司合计实现归母净利润101.5亿元，同比增长8.8%，上港集团实现归母净利润37亿元，同比增长4.1%，剔除上港集团后行业实现归母净利润64.6亿元，同比增长11.7%。 分红比例普遍提升，盐田港、招商港口等上市公司重视股东回报。2023年港口行业整体现金分红比例为36.25%，较2022年同比提升7.33个百分点。行业拟分配现金分红135.6亿元，同比增长22.2%。17家上市公司中有9家提高现金分红比例。盐田港现金分红比例70%，同比增长48%；厦门港务现金分红比例32%，同比增长14%；日照港现金分红比例31%，同比增长12%；上港集团现金分红比例30%，同比增长11%；北部湾现金分红比例39%，同比增长10%；招商港口现金分红比例41%，同比增长7%。 重点公司回顾： 青岛港24Q1业绩+4.6%，吞吐量延续23年增长趋势。2023年收入181.73亿元，同比减少5.66%，归母净利润49.2亿元，同比增长8.7%，扣非归母净利润47.9亿元，同比增长10.6%，现金分红比例39%，延续去年分红比例；24Q1公司实现营业收入44.30亿元，同比下滑2.67%，归母净利润13.17亿元，同比增长4.60%，扣非净利润12.93亿元，同比增长5.38%。24Q1完成货物吞吐量1.72亿吨，同比增长6.9%，达到23Q3吞吐量高点；完成集装箱吞吐量767万标准箱，同比增长11.5%，延续23Q3、23Q4吞吐量双位数高增长趋势。 唐山港&秦港股份业绩稳增长，唐山港维持高分红。2023&2024Q1，受铁矿石需求佳影响，秦港股份、唐山港铁矿石货种吞吐量增速快，而煤炭货种中动力煤承压。2023唐山港业绩同比+14%，拟维持每股现金分红0.2元，现金分红比例62%，24Q1唐山港业绩同比+4.8%，吞吐量创单季度新高。2023年秦港股份业绩同比+17%，24Q1秦港股份业绩同比+3.8%，吞吐量稳健增长。 招商港口重视股东回报，24Q1业绩超预期。23年招商港口业绩同比+7%，提升分红比例至41%。24Q1招商港口业绩同比+22%超预期，集装箱吞吐量实现双位数增长。3月总集装箱吞吐量1588万TEU，同比增长9.8%，Q1累计增长11.1%；3月海外码头集装箱吞吐量同比增长17.9%，Q1累计增长12.9%； 3月珠三角地区集装箱吞吐量同比增长15.5%，Q1累计增长17.2%。 投资建议：1、基于行业比较，我们认为优质港口企业存在系统性估值提升的机遇。截止4月30日，公路头部企业（百亿市值以上）平均PB 1.4倍，港口则为1倍。“中特估视角”下，我们认为港口在可持续发展性及机制体制维度有优势，在分红回报整体虽有劣势，但预计随着未来区域整合推进夯实回报基础，成熟公司存在提升分红的潜力，故头部公司可向公路估值靠拢。2、如何精选标的：区域整合+出海护航。我们认为市场驱动力已经从“主题牛”转向价值“牛”。预计未来仍将围绕红利属性（高分红、促改革）展开，我们建议核心关注三个标的：唐山港、青岛港、招商港口。1）唐山港：中证红利指数中唯一港口标的，2020-23年分红比例为64%、99%、70%、62%，每股股利均为0.2元，关注河北港口整合潜力。2）青岛港：高ROE北方大港，看资产重组完成后如何推动协同效应。3）招商港口：目前PB破净，海外资产战略价值被低估。 风险提示：经济出现下滑、行业竞争加剧、费率有所下调。 一、行业回顾：Q1业绩延续稳定增长，年报分红比例普遍提升 （一）吞吐量：23年稳健增长，24Q1集装箱吞吐量双位数增长 2023年我国港口完成货物吞吐量169.7亿吨，同比增长8.2%，完成集装箱吞吐量3.1亿标准箱，同比增长4.9%。 2024年1-3月全国港口货物、集装箱吞吐量分别同比增长6.1%、10%。 图表1港口货物吞吐量及同比增速 图表2港口集装箱吞吐量及同比增速 2024Q1集装箱吞吐量增速领跑：集装箱（+10%）>原油（+5.4%）>铁矿石（+4.8%）>煤炭（+2.1%） 据主要港口企业重点货物经济运行分析简报，各细分市场看： 1）煤炭市场：2023年，主要港口企业累计完成煤炭吞吐量134326.28万吨，同比增长4.9%。2024年1—3月，主要港口企业累计完成煤炭吞吐量32418.70万吨，同比增长2.1% 2）原油市场：2023年，主要港口企业累计完成原油吞吐量45867.79万吨，同比增长5.4%。 2024年1—3月，主要港口企业累计完成原油吞吐量11761.24万吨，同比增长5.4%，其中累计完成外贸原油吞吐量9836.21万吨，同比增长8.2%。 3）铁矿石市场：2023年，主要港口企业累计完成铁矿石吞吐量164789.17万吨，同比增长4.7%。2024年1—3月，主要港口企业累计完成铁矿石吞吐量43820.46万吨，同比增长4.8%。 4）集装箱市场：2023年，主要港口企业累计完成集装箱吞吐量27690.88万TEU，同比增长5.2%，其中累计完成外贸集装箱吞吐量16466.20万TEU，同比增长4.9%。2024年1—3月，主要港口企业累计完成集装箱吞吐量6886.49万TEU，同比增长10.0%，其中累计完成外贸集装箱吞吐量3408.17万TEU，同比增长11.2%。 （二）经营业绩：现金分红比例提升，24Q1业绩同比+8.8% 2023年港口行业上市公司合计实现营业收入1976.38亿元，同比增长1.77%；2024Q1实现营业收入490.69亿元，同比增长6.3%。 2023年港口行业上市公司合计实现归母净利润374亿元，同比减少-2.45%，其中上港集团实现归母净利润132亿元，占行业归母净利润35.3%，受航运业务承压，上港集团业绩同比下滑23.34%。若剔除上港集团，2023年港口行业上市公司共实现归母净利润242亿元，同比增长14.59%。 2024Q1行业上市公司合计实现归母净利润101.5亿元，同比增长8.8%，上港集团实现归母净利润37亿元，同比增长4.1%，剔除上港集团后行业实现归母净利润64.6亿元，同比增长11.7%。 图表3港口行业收入及增速 图表4港口行业归母净利润（不含上港集团）及增速 2023年上市公司收入增速排名：盐田港（12%）>北部湾港（9%）>天津港（8%）>南京港（7%）>厦门港务（4%）； 2024Q1上市公司收入增速排名：宁波港（19%）>上港集团（17%）>南京港（11%）>广州港（9%）>连云港（6%）。 图表5港口行业各上市公司2023、2024Q1收入及增速 2023年上市公司归母净利润增速排名：重庆港（334%）>盐田港（135%）>天津港（33%）>南京港（18%）>秦港股份（17%）。 其中重庆港2023年业绩增长主要原因为对寸滩港第一期征收补偿确认资产处置收益，扣非净利润1979万元，同比增长10.85%； 盐田港向控股股东深圳港集团发行股份购买其持有的盐港运营公司，2023年12月将盐港运营公司纳入合并报表范围，导致业绩较大幅度增长。 2024Q1上市公司归母净利润增速排名：重庆港（201%）>北部湾港（64%）>盐田港（35%）>连云港（26%）>招商港口（22%）。 其中重庆港2024Q1归母净利润43万，扭亏为盈，去年同期为亏损43万。 北部湾港2024Q1因处置子公司广西天宝能源有限公司形成投资收益，扣非净利润1.8亿元，同比下滑24.68%。 图表6港口行业各上市公司2023、2024Q1归母净利润及增速 2023年港口行业毛利率28.8%，较2022年大体持平。 因上港集团归母净利润中投资收益比例较高，且占行业利润比例较大，剔除上港集团后，2023年港口行业净利率15.1%，同比增长1.6个百分点。 图表7港口行业销售毛利率 图表8港口行业销售净利率 2022年港口行业上市公司现金分红比例超过40%的公司仅唐山港（70.14%）、宁波港（40.11%）两家；2023年则上升到锦州港、盐田港、招商港口、唐山港四家；17家上市公司中有9家提高现金分红比例。 盐田港现金分红比例70%，同比增长48%；厦门港务现金分红比例32%，同比增长14%； 日照港现金分红比例31%，同比增长12%；上港集团现金分红比例30%，同比增长11%； 北部湾现金分红比例39%，同比增长10%；招商港口现金分红比例41%，同比增长7%。 图表9港口行业各上市公司2023年拟现金分红比例 2023年港口行业整体现金分红比例为36.25%，较2022年同比提升7.33个百分点。行业拟分配现金分红135.6亿元，同比增长22.2%。 图表10港口行业现金分红总金额 图表11港口行业现金分红比例 二、个股回顾：青岛港、唐山港稳健增长，Q1招港业绩超预期 （一）青岛港延续稳健增长趋势 2023年青岛港业绩、分红符合预期，港口主业稳健增长。 2023年营业收入181.73亿元，同比减少5.66%；归母净利润49.2亿元，同比增长8.7%； 扣非归母净利润47.9亿元，同比增长10.6%；基本每股收益0.76元，同比增长8.6%；资产负债率26.1%，较上年末下降2.1个百分点；综合毛利率35.6%，较去年增长4.1个百分点；加权平均净资产收益率12.70%，增加0.27个百分点。 按季度看，2023Q1-4分别实现归母净利润12.6、13.1、12.3、11.4亿元，同比+10.2%、+11.5%、+7.8%、+5.2%；分别实现扣非归母净利润12.3、12.9、11.9、10.8亿元，同比+11.5%、13.7%、9.8%、7.2%。 利润分配方案为拟每股派发现金红利0.2927元（含税），较去年同期增长8.7%，分红总额19亿元，占当年可分配利润的45%，占归母净利润38.59%。 2023年港口吞吐量稳健增长。2023年公司及合营企业、联营企业（不计及本公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成货物吞吐量6.64亿吨，同比增长5.8%。 其中，完成集装箱吞吐量3002万TEU，同比增长11.9%；完成干散杂货吞吐量2.44亿吨，同比增长2.2%；完成液体散货吞吐量1.11亿吨，同比持平。 集装箱、干散杂货、液体散货三大港口业务业绩合计同比+13.8%。 利润结构看：公司利润占比最大为液体散货业务（2023年为25亿元，yoy+9.8%，占比35%），其次为集装箱业务（2023年为18.9亿元，yoy+13.1%，占比27%）、物流及增值服务（2023年为15亿元，yoy+2.1%，占比21%）、干散货业务（2023年为6.71亿元，yoy+35.6%，占比9%）。 1）集装箱业务：实现营业收入11.99亿元，较上年同期增加0.06亿元，增幅为0.5%；分部业绩18.89亿元，较上年同期增加2.18亿元，增幅为13.1%。2023年新增集装箱航线20条，国际中转箱量同比增长14%。2）干散杂货业务：实现营业收入43.07亿元，较上年同期增加3.35亿元，增幅为8.4%；分部业绩6.71亿元，较上年同期增加1.76亿元，增幅为35.6%。3）液体散货业务：实现营业收入42.42亿元，较上年同期增加7.23亿元，增幅为20.