产能陆续释放，坚持差异化战略

亚玛顿（002623） 证券研究报告 2024年05月07日 产能陆续释放，坚持差异化战略 事件 23年公司实现收入/归母净利36.3/0.8亿元，同比+14.5%/-0.1%，新增产能释放带动公司光伏玻璃产销量快速增长；24Q1收入/归母净利8.9/0.1亿元，同比+9.5%/-22.7%。减值计提4785万，影响扣非归母净利。 光伏玻璃销量随产能释放增加，价格有所下滑 分业务看，23年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入32.8/1.8/0.5/0.9亿元，同比+13.9%/+43.5%/-8.0%/+10.8%。 太阳能玻璃销量1.88亿平米，同比+33%，主要系安徽及本溪加工产能释放带动公司太阳能玻璃产销量及收入大幅增长。单价17.46元/平米，同比下降14%。 毛利率端，23年公司整体毛利率7.6%，同比-0.5pct；23Q4/24Q1毛利率6.8%/6.2%，季度环比均下降，主要系太阳能玻璃价格下滑导致。此外，太阳能组件/电子玻璃及其他玻璃产品毛利率均有明显改善，同比分别 +5.4/+16.1pct，组件毛利率同比转正。 费用管控良好，Q1净利率回升 费用方面，23年公司期间费用率5.5%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/1.7%/3.2%/0.4%，同比-0.004/-0.23/-0.05/-0.17pct。23年归母净利率2.3%，同比-0.3pct。分季度看23Q1-24Q1公司净利率为 2%、2.7%、4.7%、-0.09%、1.72%。 重启并购重组，完善公司产业链布局 投资评级 行业电力设备/光伏设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.78元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)199.06 流通A股股本(百万股)198.64 A股总市值(百万元)3,937.46 流通A股市值(百万元)3,929.02 每股净资产(元)16.34 资产负债率(%)40.34 一年内最高/最低(元)30.73/16.13 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 熊可为分析师 SAC执业证书编号：S1110523120001 xiongkewei@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 股价走势 24年3月公司再次发布定增预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买上海苓达、盐城达菱持有的凤阳硅谷100%股权，并募集配套资金。本次并购项目若顺利实施，公司将实现光伏玻璃生产垂直一体化的产业布局，进一步巩固公司在行业内的领先地位，有效增强市场和技术的竞争优势，从而提升公司整体的盈利水平。 盈利预测及投资建议 12% 5% -2% -9% -16% -23% -30% -37% 亚玛顿沪深300 公司在河北石家庄成立控股子公司新建1.6mm深加工产线，24年光伏玻璃产能预计将达到2.3亿㎡/年。根据最新的光伏玻璃价格情况，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润1.6/2.1/2.2亿元（前值24-25年1.8/2.4亿元），对应PE24/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性。 2023-052023-092024-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《亚玛顿-季报点评:Q3盈利能力提升，产能持续扩张》2023-11-01 2《亚玛顿-年报点评报告:光伏玻璃放量，超薄玻璃行业领先》2023-04-28 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 22Q2盈利能力大幅提升》2022-08-16 营业收入(百万元) 3,168.35 3,628.35 3,530.48 3,973.49 3,840.00 增长率(%) 55.92 14.52 (2.70) 12.55 (3.36) EBITDA(百万元) 354.17 466.59 393.01 470.49 487.94 归属母公司净利润(百万元) 83.59 83.51 163.13 206.94 223.56 增长率(%) 54.81 (0.10) 95.35 26.85 8.03 EPS(元/股) 0.42 0.42 0.82 1.04 1.12 市盈率(P/E) 47.10 47.15 24.14 19.03 17.61 市净率(P/B) 1.22 1.22 1.13 1.09 1.04 市销率(P/S) 1.24 1.09 1.12 0.99 1.03 EV/EBITDA 14.03 10.01 7.78 6.27 4.86 资料来源：wind，天风证券研究所 3《亚玛顿-半年报点评:光伏玻璃回暖， 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 752.82 638.45 706.10 794.70 854.68 营业收入 3,168.35 3,628.35 3,530.48 3,973.49 3,840.00 应收票据及应收账款 1,017.73 1,102.79 858.58 1,442.06 718.09 营业成本 2,910.56 3,352.55 3,177.82 3,570.00 3,458.39 预付账款 54.24 29.90 81.00 40.26 65.80 营业税金及附加 14.88 16.01 17.65 19.87 19.20 存货 185.44 165.22 187.87 321.30 118.33 销售费用 6.09 6.83 7.06 7.15 5.76 其他 1,002.19 1,144.76 1,352.47 1,207.68 1,084.71 管理费用 62.49 63.23 60.02 63.58 61.44 流动资产合计 3,012.42 3,081.11 3,186.02 3,805.99 2,841.61 研发费用 102.02 115.11 98.85 99.34 76.80 长期股权投资 32.03 34.64 34.64 34.64 34.64 财务费用 17.29 13.47 18.77 13.08 0.43 固定资产 1,258.43 1,301.18 1,511.72 1,619.27 1,510.24 资产/信用减值损失 4.06 (51.85) 7.50 8.50 9.50 在建工程 248.84 399.94 199.98 70.00 24.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 144.82 140.76 136.76 132.75 128.75 投资净收益 21.71 77.98 30.00 30.00 30.00 其他 287.17 307.20 287.57 266.67 255.52 其他 (60.54) (51.09) 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,971.30 2,183.72 2,170.66 2,123.32 1,953.14 营业利润 89.79 86.10 187.80 238.97 257.47 资产总计 4,983.74 5,264.83 5,356.68 5,929.31 4,794.75 营业外收入 0.41 0.96 0.71 0.79 0.77 短期借款 421.42 495.36 432.04 533.67 0.00 营业外支出 3.84 3.04 1.01 1.02 1.03 应付票据及应付账款 880.19 854.99 822.19 1,351.22 580.29 利润总额 86.35 84.02 187.50 238.74 257.21 其他 59.95 81.80 156.28 112.08 116.50 所得税 0.07 (2.58) 18.75 23.87 25.72 流动负债合计 1,361.56 1,432.16 1,410.52 1,996.98 696.79 净利润 86.28 86.59 168.75 214.87 231.49 长期借款 162.26 361.87 245.06 102.84 100.00 少数股东损益 2.69 3.09 5.62 7.93 7.93 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 83.59 83.51 163.13 206.94 223.56 其他 192.47 172.07 175.40 172.30 178.06 每股收益（元） 0.42 0.42 0.82 1.04 1.12 非流动负债合计 354.74 533.94 420.46 275.14 278.06 负债合计 1,733.83 1,991.40 1,830.98 2,272.11 974.85 少数股东权益 22.33 33.87 38.53 44.77 51.02 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 199.06 199.06 199.06 199.06 199.06 成长能力 资本公积 2,432.01 2,432.01 2,432.01 2,432.01 2,432.01 营业收入 55.92% 14.52% -2.70% 12.55% -3.36% 留存收益 733.21 778.11 913.38 1,076.14 1,252.41 营业利润 47.24% -4.11% 118.14% 27.24% 7.74% 其他 (136.72) (169.62) (57.28) (94.79) (114.60) 归属于母公司净利润 54.81% -0.10% 95.35% 26.85% 8.03% 股东权益合计 3,249.90 3,273.43 3,525.70 3,657.19 3,819.90 获利能力 负债和股东权益总计 4,983.74 5,264.83 5,356.68 5,929.31 4,794.75 毛利率 8.14% 7.60% 9.99% 10.15% 9.94% 净利率 2.64% 2.30% 4.62% 5.21% 5.82% ROE 2.59% 2.58% 4.68% 5.73% 5.93% ROIC 5.46% 4.68% 7.19% 8.70% 8.84% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 86.28 86.59 163.13 206.94 223.56 资产负债率 34.79% 37.82% 34.18% 38.32% 20.33% 折旧摊销 166.14 164.56 193.44 226.43 239.03 净负债率 -4.54% 7.72% 0.10% -3.58% -19.00% 财务费用 22.58 19.43 18.77 13.08 0.43 流动比率 2.18 2.11 2.26 1.91 4.08 投资损失 (21.71) (77.98) (30.00) (30.00) (30.00) 速动比率 2.05 2.00 2.13 1.74 3.91 营运资金变动 (55.27) (316.79) 3.49 (23.56) 273.18 营运能力 其它 (96.75) 242.24 5.62 7.93 7.93 应收账款周转率 3.77 3.42 3.60 3.45 3.56 经营活动现金流 101.28 118.05 354.45 400.82 714.14 存货周转率 14.50 20.69 20.00 15.61 17.47