坚持差异化战略，打造国产自免药物未来领军者

三生国健：深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企 公司成立于2002年，是国内第一批抗体类创新药企业，业务涵盖制药和上游CDMO。2022年实现收入8.25亿，自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企，2005年就上市国内首款TNF-α抑制剂益赛普，2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达27%。 自身免疫性疾病药物成长空间大 细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病，发病人群广泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万~数千万人的高发病基数，相关生物药年均治疗费用2~7万元，但中重度疾病治疗的新生物药渗透率均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降，部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元，彰显了自免赛道投资价值。 差异化创新：前瞻性布局自身免疫病和炎症赛道 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，其中3月份完成IL-4Rα产品的2期临床患者入组和IL-5产品的2期临床启动，4月份完成IL-17产品的3期临床患者入组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，参考同靶点药物海内外销售情况，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元，充分享受自免行业增长红利。 商业化：新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长 公司上市产品中，益赛普3月新增预充式水针剂型，患者可居家使用，极大提升依从性，预计2023年销售额将实现10%以上增长；赛普汀上市后通过循证医学证据积累，在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线治疗用药，预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3年CAGR为52.43%，EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.60亿），叠加转让资产获得现金合计167.04亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险 投资聚焦 国内制药企业研发肿瘤项目居多，自身免疫病和炎症相关疾病的研发相对少。近年自免和炎症赛道药品快速放量，我们关注布局广泛、进展相对领先、自免管线估值占比高的企业。 核心逻辑 自身免疫病和炎症药物在国内市场的规模和放量速度大幅改善。以修美乐为例，作为药王2022年全球销售额超过200亿美元，但在中国市场，其2010年上市，PDB样本销售额直到2021年才破亿，使得国内市场自免赛道投资价值存疑。苏金单抗、度普利尤单抗等品种上市3-4年于中国市场快速放量，我们认为自身免疫病药物的放量速度、规模大幅改善。 自免赛道具备较高的年用药费用和较大的使用人群基数，投资价值凸显。以银屑病为例，2022年国内银屑病存量人群为600-700万量级。银屑病通常需要持续治疗，其治疗人群大于肿瘤一年新发数400万，具备慢病人群基数的优势。年用药费用上，相比已经集采的比如高血压类慢病用药（年费用低于400元），中重度银屑病的生物药IL-17年费用在3万元（2022年），费用高于高血压类慢病用药，和PD-1肿瘤药年费用相当。 公司聚焦自免大赛道，前景值得期待。三生国健2023年4月转让肿瘤在研项目，聚焦自免，节省肿瘤项目的研发费用改善报表；同时自免赛道3个靶点药物三生国健的进展均为国内前三，自免药物开发进程领先，有望享受国内自免赛道的高成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3年CAGR为52.43%，EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿，可比公司2023年平均估值23倍（对应传统业务估值27.6亿）。鉴于公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.中国抗体药物先行者 1.118年抗体药生产销售经验的药企 公司2002年在上海成立，是国内首批专注于创新型抗体药物研究的创新生物医药企业之一。2005年，中国首个全人源抗体益赛普获批上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂，填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白。凭借强大的销售体系，益赛普自上市后在国内的市场份额一直占据领先地位，2018年在国内的TNF-α抑制剂市场份额约占52.3%。2019、2020年公司第二个产品健尼哌、第三个产品赛普汀上市。 公司拥有超过18年的大规模抗体生产经验，并借此积极拓展CDMO业务，2021年公司CDMO平台正式上线。2023年公司转让肿瘤研发项目，专注于自免领域。 图表1：三生国健发展历程 1.2主营业务涵盖生物制药和CDMO 公司的业务包括制药、CDMO，其中制药部分包括益赛普、赛普汀、健尼哌三个生物药品种，CDMO为新增业务。已有3个生物药分别为自身免疫、肿瘤、免疫排斥用途，2022年销售额分别为5.31、1.59、0.26亿，同比分别变动-34%、138%、45%。CDMO业务2022年实现销售收入1亿元，同比增长160%。2023年预计在建总部园项目将正式验收使用，进一步拓展CDMO的产能。 图表2：三生国健主要品种介绍 图表3：公司营收主要依靠益赛普贡献（单位：亿元） 图表4：公司期间费用率 公司2020年收入下降多，主要是由于益赛普于2020年10月产品价格下调50%所致。2022年实现营收8.25亿元，较2021年下降11%，收入下降的原因系受到2022年诊疗量下降，以及核心产品益赛普的区域性集采所致。2023年随着诊疗量恢复、以及益赛普预充式水针推出等因素，增速有望回正。利润端，公司2022年实现归母净利润0.49亿元，同比增长173%，一是研发费用下降，二是当年的非经常性损益较多。展望2023年，研发费用优化、以及核心品种的增长，有望带动业绩增长。 图表5：公司营收及主营业务毛利率（2018-2022） 图表6：公司归母净利润（2018-2022） 2.自免领域：高存量人群孕育大市场 根据《The 3 major types of innate and adaptive cell-mediated effector immunity》，人的免疫反应可以分为3种类型，I型、II型和III型，均有正常的生理功能。II型免疫反应的异常会导致过敏或者哮喘，I型免疫反应和III型免疫反应异常则导致炎症反应和自身免疫病。 图表7：免疫分类类型 由于免疫涉及的疾病种类多，以下就自身免疫病中的银屑病，和特应性皮炎、哮喘3个疾病类型展开。 2.1银屑病：高患病人群且在研药物靶点集中 银屑病属于自身免疫病，是遗传和环境共同诱发的、免疫介导的慢性、复发性、炎症性疾病。斑块状银屑病是其中最常见的类型，占比80-90%。中国银屑病患病人群基数大，根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国斑块状银屑病的患病人数达到594万人，预计2019-2030年复合增速为0.37%。由于是复发性疾病，患者需要持续治疗，用药周期长。 图表8：中国斑块状银屑病患病人数 国内银屑病市场成长空间广。根据弗若斯特沙利文的统计和预测，中国银屑病药物市场2021年规模为81亿元，预计2022-2030年复合增速为26.86%。2021年国内银屑病市场生物药占比29.3%，预计到2030年占比提升至50.3%。 图表9：中国银屑病药物市场 银屑病的治疗方式包括外用疗法、光疗、口服系统治疗、生物药。根据银屑病基层诊疗指南，轻度症状主要以外用疗法为主，中重度可以使用光疗、系统药物治疗或生物制剂治疗。相比其他治疗方法，生物制剂在银屑病中的疗效好，缺点是会增加患者感染的风险。 图表10：银屑病治疗药物和评价 根据彭博的统计，截至2022年底，在研的靶点药物中，仍然集中在IL-17、TYK2、IL-23、PDE4、TNF-α的抑制剂或抗体方向，百时美施贵宝的PD-1激动剂CC-90006、PKC激动剂CC-90005分别处于临床II期/I期，但2个项目近期均无进展，相对较新的靶点为TYK2，新靶点更新相对少，暂时不会有新靶点品种出现颠覆现有诊疗体系。 图表11：在研银屑病靶点集中在IL-17、TYK2、IL-23、PDE4、TNF-α上 2.2特应性皮炎：千万级别存量人群，在研靶点丰富 特应性皮炎为慢性、复发性、炎症性的皮肤病。发病部位可涉及面部、关节、手掌、胸部、颈部等各个部位。 图表12：不同年龄段特应性皮炎的典型发病位置 特应性皮炎发病人群基数大。根据弗若斯特沙利文的数据，全球特应性皮炎患者人数2019年达到6.49亿人，预计2020-2030年复合增速为1.39%；中国特应性皮炎患者人数2019年达到0.66亿，预计2020-2030年复合增速为2.00%。 图表13：全球特应性皮炎患者数 图表14：中国特应性皮炎患者数 根据Lancet的报道，特应性皮炎的治疗方式包括皮肤外用抗炎症治疗、光疗、传统系统性治疗、单抗治疗以及口服JAK抑制剂。靶向单抗、JAK抑制剂为近年新出现的治疗方式。 图表15：特应性皮炎的治疗方式 根据弗若斯特沙利文的统计和预测，全球特应性皮炎药物市场2019年达到79亿美元，2015-2019年复合增长率为15.8%，预计2020-2030年复合增速为10.38%； 中国特应性皮炎市场2019年43亿元，预计2020-2030年复合增速为19.61%，主要驱动因素为度普利尤等新药。 图表16：全球特应性皮炎药物市场 图表17：中国特应性皮炎药物市场 特应性皮炎的新药开发靶点更为丰富，除了PDE4、JAK外，还有包括BTK、S1P1、OX40、IL-7等靶点，新靶点的丰富程度高于银屑病。新靶点药物疗效是否会大幅超过现有药物仍需要等待后续的临床数据读出。 图表18：在研的特应性皮炎产品 2.3生物药主导重度哮喘治疗 哮喘是高发的疾病。根据弗若斯特沙利文的统计和预测，2019年全球哮喘人数达到7.46亿人，预计2024年达到8.01亿人；2019年中国哮喘人数达到0.64亿人，预计2024年达到0.70亿人。 图表19：全球哮喘患病人数 图表20：中国哮喘患病人数 根据弗若斯特沙利文数据，中国哮喘药物市场2021年达到290亿元，预计2030年达到780亿元，复合增长率11.6%。2021年哮喘药物以小分子药物为主，2021年生物药占比为1.8%，预计2030年占比达到41.4%。 图表21：中国哮喘市场预计规模（十亿元） 根据支气管哮喘防治指南2020版，哮喘患者的长期治疗方案分为5级，在症状严重时（重度哮喘），需要附加生物靶向药（包括抗IgE抗体、抗IL-5抗体、抗IL-5受体抗体、抗IL-4受体抗体等，2022版全球哮喘防治创议中加入TSLP单抗）。生物药在重度哮喘时为推荐使用药物。 图表22：生物药在哮喘中的使用定位 3.自免赛道布局领先，主营业务改善 三生国健在自免和免疫相关疾病布局的产品包括IL-17、IL-4Rα、IL-5，我们预计3个品种峰值销售额合计超过40亿元人民币；后续