卫材热熔胶全球破局者，海外扩张稳步推进

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 tu 公司研究/深度分析 2024年5月7日 买入-B(维持) 聚胶股份（301283.SZ） 卫材热熔胶全球破局者，海外扩张稳步推进 其他化学制品Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2024年5月6日 收盘价（元）：33.61 总股本（亿股）：0.80 流通股本（亿股）：0.45 流通市值（亿元）：15.28 资料来源：最闻 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：19.21 每股资本公积（元）：14.30 每股未分配利润（元）：3.13 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 投资要点： 全球卫材热熔胶市场规模稳定增长，成人失禁用品潜力巨大。卫材热熔胶主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合；近年来，卫材热熔胶市场保持稳定增长，预计2024-2026年全球一次性卫生用品热熔胶需求量分别为88、93、99万吨，年均增速约为6%。日本、北美、西欧成人失禁用品市场渗透率较高，分别为80%、60%、58%，包括我国在内的发展中国家失禁用品的消费习惯尚未养成处于前期导入阶段，我国成人失禁用品渗透率仅5%。受益于老龄化趋势加速与失禁用品渗透率提升，成人失禁用品消费量与市场规模均有望保持较高增速；预计2024-2026年全球成人失禁用品热熔胶需求量分别为46.70、51.06、55.59万吨，年均增速约为9%。 非洲、印度、东南亚等新兴市场贡献婴儿与女性卫生用品需求增量。发达国家人口增速放缓且老龄化加剧，婴儿纸尿裤、卫生巾等市场几乎达到饱和；与发达国家相比，非洲、印度、东南亚等地区人口增长前景可观，卫生用品市场极具潜力。2022年非洲的生育率为每名妇女生育4.21个孩子，印度、东南亚0-4岁婴儿占总人口比例分别约为8.4%、8.3%，新生儿数量大；同时，随着收入的提高与城市化水平的加速，婴儿纸尿裤的渗透率进一步提升，市场潜力进一步扩大。此外，女性劳动力的增加也提高了女性的决策能力与购买力，对经期卫生意识不断增强，将推动卫生巾市场的增长。 布局全球化供应链扩大产能，低成本优势开拓海外市场。卫材热熔胶的进入门槛较高，海外市场主要掌握在汉高、富乐与波士胶手中，市占率约为70%。公司持续研发投入，不断将国产原材料导入到公司配方体系，降低成本，从中国区开始，不断延伸到欧洲、东南亚等市场区域，并向北美市场拓展。公司现有产能16.4万吨（广州工厂10.3万吨+波兰工厂6.1万吨），其中波兰工厂主要面向欧洲、北美和中东客户；在建广州新工厂12万吨年产能，预计2024年建成投产，墨西哥工厂12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发项目预计2025年建成首期3万吨，建成后有助于公司开拓北美市场，增强公司应对国际贸易壁垒的能力。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润1.37\1.78\2.30亿元，同比增长27.0%\29.7%\29.3%，对应EPS为1.72\2.23\2.88 元，对应5月6日收盘价33.61元，PE为19.6\15.1\11.7倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：成长性放缓的风险；原材料价格波动的风险；募投项目未能如期产生效益的风险；海外经营风险；技术人员流失和技术失密的风险；汇率变动风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,351 1,628 2,110 2,830 3,692 YoY(%) 28.2 20.5 29.6 34.1 30.5 净利润(百万元) 87 108 137 178 230 YoY(%) 59.4 23.8 27.0 29.7 29.3 毛利率(%) 15.7 15.0 15.2 15.2 15.2 EPS(摊薄/元) 1.09 1.35 1.72 2.23 2.88 ROE(%) 6.1 7.0 8.2 9.6 11.1 P/E(倍) 30.8 24.9 19.6 15.1 11.7 P/B(倍) 1.9 1.7 1.6 1.5 1.3 净利率(%) 6.5 6.6 6.5 6.3 6.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.深耕卫材热熔胶领域，以技术作为立足之本7 1.1专注卫材热熔胶，卫生巾与纸尿裤为主要应用领域7 1.2股权结构清晰，子公司均为全资或控股子公司8 1.3收入稳步提升，毛利率相对稳定9 2.卫材热熔胶市场增长稳定，海外市场潜力大11 2.1国内热熔胶技术逐步成熟，纤维加工为核心细分市场11 2.2老龄化趋势下，我国成人纸尿裤市场持续受益13 2.3非洲、印度与东南亚等新兴市场贡献婴儿与女性卫生用品需求增量18 2.4预计2026年全球一次性卫生用品热熔胶消耗量约为99万吨21 2.5客户壁垒较高，成功实现国产替代并将产品销往海外22 3.商业模式领先，全球布局成型26 3.1核心团队出身卓越，持续研发投入成果斐然26 3.2轻资产布局全球，供应链成本优势凸显27 3.3持续扩展海外专业团队，欧美市场即将快速收获30 4.盈利预测32 5.风险提示33 图表目录 图1：卫材热熔胶在纸尿裤中的应用8 图2：卫材热熔胶在卫生巾中的应用8 图3：公司股权结构图9 图4：2023年公司营收同比增加21%9 图5：2023年公司归母净利润同比增加24%9 图6：公司经营活动产生的现金净流量额(亿元)10 图7：公司期间费用率情况10 图8：2023年公司综合毛利率为15.02%10 图9：2023年公司研发费用占总营收2.57%10 图10：2021年国内热熔胶销量同比增长6%12 图11：纤维加工是国内热熔胶应用的核心市场之一12 图12：我国卫材热熔胶市场规模持续扩张12 图13：吸收产品对卫材热熔胶细分产品需求不同12 图14：中国吸收性卫生用品市场规模发展放缓13 图15：成人失禁用品占比显著提升13 图16：中国女性卫生用品消费量较为稳定14 图17：中国女性卫生用品市场规模缓慢增长14 图18：中国婴儿卫生用品行业市场规模有所下降14 图19：中国婴儿纸尿裤市场渗透率不断提高14 图20：我国新生儿数量预计持续减少（百万）15 图21：我国成人失禁用品渗透率仍处于较低水平15 图22：中国成人失禁用品行业保持较高增速16 图23：2021年中国成人失禁用品消费量约72亿片16 图24：我国65岁及以上人口占比逐年提升17 图25：我国老龄化人口快速增加（百万）17 图26：目前非洲人口密度处于较低水平18 图27：非洲新生儿数量持续增长19 图28：撒哈拉以南非洲女性人口数量逐年增长19 图29：印度女性人口数量(亿)19 图30：印度卫生巾市场规模预计(百万美元)19 图31：印度婴儿纸尿裤市场规模(亿美元)20 图32：印度0-4岁婴儿占总人口比例约8.4%20 图33：东南亚整体婴儿纸尿裤市场规模21 图34：东南亚0-4岁婴儿占总人口比例约8.3%21 图35：全球前十大卫生用品厂商24 图36：聚胶股份国内细分市场市占率(2019)25 图37：聚胶股份海外细分市场市占率(2019)25 图38：2023年公司研发投入0.42亿元26 图39：公司研发投入处于行业较高水平(2022年)26 图40：直接原材料约占公司总成本89%(2023年)28 图41：石油树脂为消耗量最多的原材料28 图42：公司产品售价略低(2019年，单位：元/kg)29 图43：主要原材料价格不同程度下降(单位：元/kg)29 图44：公司产能逐年提升（单位：万吨）30 图45：海外营收占比超过国内(百万元)31 图46：海外市场毛利率高于国内市场31 表1：公司卫材热熔胶产品主要分为结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶四大类7 表2：热熔胶按照不同的基料可分为七大类11 表3：我国一次性卫生用品热熔胶使用量测算17 表4：全球一次性卫生用品热熔胶用量测算22 表5：全球三大卫材热熔胶跨国生产商22 表6：卫材热熔胶生产商的技术差异主要体现在对客户的针对性开发与定制23 表7：公司技术创新屡创荣誉27 表8：公司主要原材料为石油树脂、高聚物和矿物油（单位：亿元）28 表9：假设主要原材料价格以5%的幅度变动下，公司毛利率敏感性分析29 表10：可比公司估值对比32 1.深耕卫材热熔胶领域，以技术作为立足之本 1.1专注卫材热熔胶，卫生巾与纸尿裤为主要应用领域 行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。公司是一家以研发生产卫材热熔胶为核心业务的专业供应商，产品主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合，具有无毒、无味、不含溶剂的环保特点。公司的卫材热熔胶产品分为结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶四大类，其中特种胶主要是具有特殊性能和功能，包括柔味胶、吸味胶、前腰贴专用胶、左右腰贴专用胶、封口胶、湿强胶、尿显胶、生物可降解热熔胶等，广泛应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生巾、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫等领域，起到粘结各组成材料的作用。 表1：公司卫材热熔胶产品主要分为结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶四大类 产品名称 应用领 域 主要功能 主要特点 结构胶 纸尿裤、卫生巾 将各种基材连接为一个功能整体，可使一次性卫生用品的芯层材料稳固并紧密接触，形成牢固的四周密封或立体防漏密封以及完善的独立包装。常用粘接工位包括无纺布/打孔膜与PE底膜、吸水纸与无纺布，PE或绒毛浆、离型纸与独立包装膜 具有适用基材范围广、粘度低、易喷涂、喷涂方式多样化、渗透性强、初始和老化后均具备高粘结强度的特点 橡筋胶 纸尿裤 固定一次性卫生用品产品上的拉伸橡筋，使得一次性卫生用品始终保持原有的形状及弹性 具有内聚高且抗橡筋蠕变的特点 背胶 卫生巾 固定卫生巾或护垫于内裤上，防止使用过程中卫生巾或护垫移位且保证使用后易移除 背胶普遍具有内聚高且粘力适中的特点 特种胶 柔味胶 纸尿裤、卫生巾 具有气味舒适性特点 气味舒适；粘度低，使用温度低；初始与老化粘接力俱佳；适用于大部分结构与基材的粘接 前腰贴专用 胶 将前腰贴粘接在底膜上且可抵抗左右腰贴带来的剪切力 内聚高、抗橡筋蠕变 左右腰贴专用胶 将左右腰贴粘接在立体防漏和底膜的之间且可抵抗左右腰贴带来的剪切力 内聚力及剪切力强、持粘力强、适当的初粘性和开放时间 吸味胶 具有吸收尿液/排泄物气味的功能 吸附气味分子；初始与老化粘接力俱佳 封口胶 卫生巾或护垫包膜封口使用 粘力适中；使用温度低；色浅味低 资料来源：公司招股意向书，山西证券研究所 卫材热熔胶质量不可忽视，纸尿裤和卫生巾是公司产品目前用量最大的领域。卫材热熔胶作为无纺布涂层贴合工艺的核心材料，承担着结构粘接的重任，在卫生用品中起着至关重要的作用，直接影响着用户的使用体验。卫材热熔胶质量问题一般在卫生用品制成后一段时间才会显现，如失粘、老化、渗油等，一旦热熔胶出现问题，制成的整批次卫生用品就会报废，给客户造成极大的损失，还会进一步损害客户的市场声誉。因此，下游客户，尤其是知名客户对卫材热熔胶的产品质量极为重视。 图1：卫材热熔胶在纸尿裤中的应用图2：卫材热熔胶在卫生巾中的应用 资料来源：公司招股意向书，山西证券研究所资料来源：公司招股意向书，山西证券研究所 1.2股权结构清晰，子公司均为全资或控股子公司 公司控股股东及实际控制人为陈曙光、刘青生、范培军三人。陈曙光任公司董事长、总经理，直接与间接持有公司14.25%股权，负责公司的全面管理工作；刘青生任公司副董事长、副总经理，直接与间接持有公司14.96%股权，负责公司的销售业务；范培军任公司董事、副总经理，直接持有公司6.62%股权，负责公司的技术研发及采购工作。三人已签订《一致行动协议》，一致同意在公司的股东大会、董事会表决中均应采取一致行