聚焦卫材热熔胶市场的国产替代龙头

热熔胶细分行业空间大，增长稳。公司对热熔胶行业理解深刻，坚持创新，成功突破外资巨头垄断，成为卫材热熔胶国产替代的龙头企业。公司全球市占率不足5%，但客户渠道优势突出，叠加管理层丰富的行业经验和海外基地的投产，公司全球市场份额有望快速提升。 公司是卫材热熔胶国产龙头 公司聚焦于卫材热熔胶细分行业，产品面向全球市场，下游为纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品市场。管理层多出身于外资巨头，深耕卫材热熔胶行业多年，产业经验丰富。公司现有8万吨热熔胶产能，下游深度绑定金佰利、恒安国际等大客户，已成为卫材热熔胶国产龙头。 热熔胶市场成长性好且国产替代空间大 消费升级推动中国卫材热熔胶市场持续扩大，尤其老龄化加剧致成人失禁用品领域市场高速增长；海外欧美市场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲市场亦在迅速发展。据我们测算2020年国内卫材热熔胶市场规模近50亿元，全球市场近250亿元，公司作为卫材热熔胶国产替代龙头，国内市占率尚不足15%，海外市占率尚不足2%，国产替代空间广阔。 渠道优势与海内外基地并举共促成长 公司坚持创新，产品质优客广，已和金佰利、恒安国际建立了深度合作关系，同时新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游头部客户的供应链；与此同时，公司积极扩张产能，海外6.1万吨波兰项目、国内12万吨广州搬迁扩建项目投产后将使公司产能提升至18.1万吨。头部客户的拓展和份额的提升，以及产能的高速增长有望加速公司国产替代进程。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为13.4/17.6/22.2亿元，对应增速分别为27%/32%/26%，归母净利润分别为0.93/1.85/2.87亿元，对应增速分别为69%/99%/55%，EPS分别为1.16/2.31/3.59元/股，3年CAGR为74%。鉴于公司积极扩产，客户质优，国产替代空间广阔，参考可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价69.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险 投资聚焦 核心逻辑 消费升级推动中国卫材热熔胶市场持续扩大，尤其老龄化加剧致成人失禁用品市场高速增长；欧美市场存量空间较大，海外新兴市场亦在快速发展。据我们测算2020年全球卫材热熔胶市场近250亿元，公司全球市占率尚不足5%，国产替代空间广阔。 公司实控人及管理层多出身于外资巨头，深耕卫材热熔胶行业多年，渠道拓展能力较强，现已和全球十大日用品集团中的八家客户建立了合作关系，渠道优势明显。 不仅如此，公司重视产品创新，在绿色环保、配方原料国产化、可降解等方面走在行业前列。 不同于市场的观点 卫材热熔胶细分市场的国产替代空间被市场低估；公司渠道优势未被市场充分认知。 核心假设 1）生产端：波兰基地6.1万吨热熔胶项目于22年11月建成投产；广州基地12万吨热熔胶搬迁项目于23年底建成，24年Q1投产放量。 2）销售端：金佰利、恒安等深度客户份额持续增长，宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等新进入大客户供应份额逐步提升；欧美市场持续打开，毛利率逐步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为13.4/17.6/22.2亿元 ， 对应增速分别为27%/32%/26%，归母净利润分别为0.93/1.85/2.87亿元，对应增速分别为69%/99%/55%，EPS分别为1.16/2.31/3.59元/股，3年CAGR为74%。 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为20倍。考虑到公司渠道优势突出，波兰基地加速打开欧美市场，国产替代空间广阔，我们给予公司2023年PE目标值30倍，对应2023年目标价格为69.3元，相较于当前股价有18%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司聚焦卫材热熔胶细分市场 公司是一家以研发生产卫材热熔胶为业务核心的专业供应商，专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售，产品主要用于卫生巾、纸尿裤等卫生用品。公司产品和渠道优势明显，国内外市场份额持续提升。 1.1公司发展历程 公司前身为广东聚胶粘合剂有限公司，成立于2012年，总部位于广东广州，主营吸收性卫生用品专用的热熔胶。 2013年，投资50万欧元建起了两个反应釜的第一条生产线，生产结构胶，橡胶筋，背胶，特种胶四种产品。 2014-16年，不断革新工艺技术，逐步与金佰利、Ekostar等欧美企业展开合作。 2017年，组建广东省工程技术研究中心，进行卫材热熔胶自动化生产技术的升级，成为全球四大卫材行业粘合剂供应商之一。 2018年，成功进入欧洲市场；2019年公司被评为广东省高成长中小企业。 2021年，海外布局进一步开拓，成立土耳其技术中心，波兰工厂破土动工，已经跟全球十大日用品集团中的八家客户建立了合作关系。同年，公司通过工信部“专精特新‘小巨人’企业”的审核认定。2022年，公司成功登陆创业板上市。 目前，公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。上市募投的12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目、卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目正在持续推进，公司在国内外市场竞争力和份额有望进一步提升。 图表1：公司发展历程 1.2实控人产业经验丰富 公司由陈曙光、刘青生、范培军控股，其为一致行动人，三人通过直接和间接持股合计控制公司39.6%的股份。三人均拥有海外五百强企业就职经历，拥有多年的行业经验，现均出任公司要职，共同负责公司日常生产经营管理。 陈曙光现为董事长兼总经理，全面负责公司管理工作；刘青生为公司创始人之一，现为公司董事兼副总经理，负责公司的销售业务。范培军任公司董事、副总经理兼技术总监，负责公司的技术研发及采购工作。 聚胶资管为公司的员工持股平台，股东均为公司员工，公司核心人员粘性较强。 图表2：公司股权结构（截至2022年三季报） 公司拥有2家全资子公司、1家控股子公司，分别为聚胶美国、聚胶欧洲、聚胶土耳其。聚胶美国系发行人为进行产品市场营销而设立的子公司，尚未展开实际的经营活动；聚胶欧洲主营业务为胶粘剂产品的研发、制造、销售、推广和贸易；聚胶土耳其主要从事研发及营销。 图表3：公司三位实控人简介 1.3布局国内外双基地 公司的卫材热熔胶产品主要包括结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶等，广泛应用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等领域，起到粘结各组成材料的作用。 热熔胶的生产线具有通用性质，结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶等主营产品在生产流程上并没有重大差异，产线可共用，各产品主要原材料均为石油树脂、高聚物、矿物油等。 图表4：公司主营产品应用、功能、特点介绍 图表5：公司热熔胶在纸尿裤中应用示意图 图表6：公司热熔胶在卫生巾中应用示意图 公司布局广州、波兰基地双基地，产品面向全球市场。 目前，公司拥有8万吨卫材热熔胶产能，均位于广州基地。上市以后，公司启动广州基地扩建搬迁计划，12万吨产能新工厂于2022年10月动工，计划2023年12月30日竣工，2024年第一季度投产。 另外，公司投建海外波兰基地，波兰工厂是海外市场的增长引擎。波兰工厂6.1万吨产能已于2022年10月上旬顺利完成试生产，各关键节点工作正在稳步推进，预计2022年11月上旬可正式投产，有望推动欧洲、北美等海外市场份额快速提升。 图表7：2022年公司生产基地及产能情况 1.4盈利能力逐渐改善 近年来，公司营业收入持续稳定增长，从2018年的5.84亿元提升至2021年的10.54亿元，年均增速达22%；而归母净利润由于海运成本大幅提升、原材料价格高涨整体呈波动态势。未来随着原材料、运费下行，公司有望表现出较大盈利弹性。 图表8：公司营业收入及同比变动（百万元，%） 图表9：公司归母净利润及同比变动（百万元，%） 公司盈利能力较强，历史ROE维持在较高水平，2020年后由于原材料及运输成本周期性上行，公司ROE及净利润下滑明显；目前公司成本压力逐渐改善，公司盈利能力逐步恢复，2022年前三季度净利率恢复至7%水平。 公司费用率水平较为稳定。2020年后合同履约成本相关的运输费及仓储费从销售费用调整至营业成本，此后公司综合期间费用率基本稳定在7%水平。 图表10：净利率和ROE变动情况 图表11：公司的综合费用率情况 分板块来看，由于主营产品生产流程上并没有重大差异，可共线生产，各产品毛利率差距不大。除了背胶外，2018-2021年各产品毛利率基本位于20-25%之间。 背胶产品毛利率呈增长趋势，背胶市场竞争相对缓和，公司整体的议价能力较高。 2021年背胶毛利率上升5.84个百分点，主要系公司获取了恒安关闭自有背胶工厂后的大部分背胶订单所致。 图表12：各业务毛利率情况 2.公司是卫材热熔胶市场国产替代龙头 公司所处行业为卫材热熔胶行业，下游市场为吸收性卫生用品市场，主要包括女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。 随着消费水平及消费意识提升，中国卫材用品行业规模持续扩大，老龄化加剧推动了成人失禁用品市场高速增长；海外欧美市场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲市场亦在快速发展。 公司系卫材热熔胶国产替代龙头，国内外市场正逐步打开。我们测算2020年卫材热熔胶国内市场约50亿元，全球市场近250亿元，外资汉高、富乐、波士胶三大外资巨头尚占据较大份额，公司国产替代空间广阔。 2.1.热熔胶无毒环保属战略新兴产业 热熔胶，即热熔型胶黏剂，是一种在热熔状态进行涂布，借冷却硬化实现胶接的高分子胶粘剂，具有固化速度快、粘结范围广、可反复加热多次粘结、无毒、无味等优点，广泛用于包装、纺织、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子、医疗等领域。 图表13：热熔胶产业链图 热熔胶主要由热塑性高分子聚合物所组成，根据不同的基料，热熔胶可分为SBS/SIS、EVA、PET、PA、PO（EEA）、TPU、PUR等多种类型。SBS/SIS热熔压敏胶因其特殊的分子结构和性能，在一次性卫生用品、非金属与金属胶接、标签胶粘剂等领域得到广泛应用，是当前热熔胶市场发展最快的品种之一。公司产品主要为SBS/SIS热熔胶，主要用于纸尿裤和卫生巾。 图表14：多种树脂基材的热熔胶特点及应用对比 作为一个广泛应用于多个国民经济重要领域的行业，热熔胶因其具有出色的安全环保特性，长期以来一直受到国家产业政策的重点支持。 热熔胶属于战略新材料产业。根据《战略性新兴产业分类（2018）》（国家统计局令第23号），公司所属行业为：“新材料产业”下的“高分子纳米复合材料制造产业”。 图表15：热熔胶行业相关产业政策 2.2.热熔胶行业整体发展较快 顺应绿色环保的政策趋势，近年来我国热熔胶行业快速发展，热熔胶销量也随之不断增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2017至2021年，我国热熔胶销量从93.92万吨提升至124.56万吨，年均复合增速达7.3%；与此同时，我国热熔胶行业规模也从172.28亿元增长至237.35亿元，年均复合增速达8.3%。 图表16：中国热熔胶销量及增速情况 图表17：中国热熔胶市场规模及增速情况 从细分市场来看，光伏胶膜、包装与标签、纤维加工为热熔胶下游的三大应用场景，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会和华经产业研究院数据，2020年热熔胶三大应用市场销量占比分别为26%、22%、20%。光伏胶膜用热熔胶主要是EVA类热熔胶，卫材类热熔胶产品属于纤维加工领域。 从热熔胶细分领域来看，纤维加工用热熔胶增长最快的领域之一。2017年纤维加工用热熔胶的销量为14.9万吨，至2020年已提升至23.8万吨，年均复合增速达16.9%，大幅高于热熔胶行业整体增速。 图表18：2017-20年热熔胶细分领域销量（万吨） 图表19：2020年热熔胶各领域的应用占比（%） 2.3.卫材热熔胶市场空间广阔 近年来，得益于人民生活水平的提高，一次性卫材、老年用品等制品市场渗透率不断提升，卫