海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年9月22日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •ThoughtsoftheWeek •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •消费需求–收入端：个人收入、工资收入和储蓄 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •房地产市场–美国房地产权益市场和信用利差 •房地产市场–美国商业地产 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs哈里斯 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 MappingRate-cutCycle：经济尚可+联储呵护经济=海外风险偏好获得支撑 9月19日，FOMC会议中美联储将基准利率下调50bp。体现了美联储政策目标侧重点逐渐从通胀转到代表经济动能的就业上。利率声 明显示，决策者现在认为就业和通胀面临的风险“大致平衡”，官员们“强烈致力于推动实现充分就业”。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 点阵图显示，今年底基准联邦基金利率达到4.4%，即还有50bp降息空间。到2025年，美联储预计利率将降至3.4%，即降息100bp。到2026年预计利率将降至2.9%，即降息50bp。本次降息周期合计降息幅度超200bp，在经济仍旧较为平稳的环境中幅度已非常可观。 SEP上，美联储将2024年底失业率预测中值从6月的4%提高到4.4%，对年底通胀率的预测中值下降至2.3%，对经济增幅的预测中值下降至2%。政策制定者仍然认为通胀要到2026年才能回到2%的目标水平。但长期联邦基金利率预期从2.8%上调至2.9%。 本次FOMC显示了美联储对于防止经济过快下滑、避免美联储落后于曲线的强烈决心，有助于支撑市场整体风险偏好。目前“利率“和” 增长“两个因素方面，”利率“因素已经给�一定定调，后续市场情绪进一步计价取决于10月初宏观数据组表现、大选选情。 市场预期年内剩下两次超70bp，大于点阵图指引9月点阵图指引及与各市场利率预期计价对比 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 MappingRate-cutCycle：长期利率趋势未结束，短期有支撑，维持长短利差反弹策略 我们在曾经强调需重视经济边际放缓+降息周期开启交易主线，在各市场构建“降息交易范式”。7月初，我们提示本轮10Y美债收益率 下行趋势开启，以及年报中观点视作4.74%为年内高点，当前我们仍旧留在10Y利率下行的趋势中。 短期看，从10Y美债A“三因子”定价模型中可见，前期（7-8月）逻辑是：期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期 SpecialreportonGuotaiJunanFutures （经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤其是对远端预期再度开启）三者接贡献10年期美债收益率下行。当前，期限溢价和通胀预期已经有所企稳（经济惊喜指数代表的经济动能企稳、大宗商品企稳），唯一贡献利率下行的因 子主要依赖短期中性利率预期，考虑市场当前计价已颇为鸽派，这一因子继续下行空间或有限，使得10Y美债在3.6%附近有防守。 我们曾强调，做陡美债长短利差是“年度机会”，第一阶段（7-8月）将会经历“降息交易范式”下降息预期最鼎盛时期，从而使得利差呈现“牛陡”；第二阶段若如市场预计的“软着陆”下“预防式交易”，则长端利率下行有限甚至所反弹也可贡献利差策略短期“熊陡”。 ACM三因素模型显示近期利率下行依赖NR，通胀预期、期限溢有所反弹美债做陡策略不断创下新高，真实短期成本和长期利差滞后赶上 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 6 SpecialreportonGuotaiJunanFutures MappingRate-cutCycle：长期呢？以9月SEP指引为基础参数，叠加其他中性预期宏观指标参数，参考10Y美债BECO模型，本轮降息周期10Y美债收益率终点在3.2%附近。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 MappingRate-cutCycle：MBS、Reits兑现信用策略，美股防御性结构行情 我们在过去报告中强调，信用策略。一是降息环境下信用债市场往往注重质量，以防经济经济动能回落下信用风险走高，故而往往 在降息周期前后，投资评级债表现好于高收益率债。但由于本轮周期企业资产负债表相对健康，广谱信用利差并未拉开。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 二是MBS和Reits的机会，我们也再过去“降息交易范式”中针对美债信用市场中着重指🎧，如果在整体偏防御的配置思路中寻找进攻型突破口，可关注MBS或在降息环境有一定表现，前提背景是伴随着地产利率-价格指标回落，MBS与基准美债利差已经在与2022年年初大幅走阔（本质是已经提前两年计价升息风险），近期美国MBS信用市场、Reits权益指数伴随利率走低表现优异。 三是在“软着陆”预期、“防御式”降息的基调下，注重美股结构性进攻机会。宏观经济背景决定了美股不存在系统性风险，整体财报表现的韧性决定了美股具备配置机会。关注低周期相关性、低AI半导体相关性板块，Q3指数大幅震荡调整之际，防御性板块如医疗保健、公用事业、必选消费等分板块指数已超跑整体指数、持续创新下高。 MBS与国债利差伴随利率走弱正在快速收敛周期与防御比价伴随经济动能回落而�现相对强弱分化 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 美元 美元兑日元人民币兑美元 10年期美债收益率 2年期美债收益率伦敦金现 近期美国宏观趋势再度施压美元，但非美亦疲弱、大选前季节性等因素对美元有所支撑。前期低点目标100.6已经兑现，短期趋势性不强，长期美元低点进一步下调至98.8。 0 0 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 日央行鹰派态度难以忽视，美元和美债利率再度走弱，叠加境外风险情绪回落，短期日元或有望复制8月初月逻辑，并再度开启升值趋势。观察140目标位。 0 美经济数据趋弱+降息周期临近驱动美中利差收，日元的剧烈涨势亦传导至人民币市场，地缘稳定的背景下，境外因素驱动人民币升值提前开启。但境内外宏观趋势尚不明朗，近期企业集中结汇行为或扰动汇率市场。 0 经济动能转弱，降息周期打开，保持长端美债敞口，短期10Y美债收益率在3.6%存在支撑，关注反弹至3.9%附近机会，长周期低点锚定至3.2%附近。 -1 降息打开打开，经济动能走弱驱动中性利率预期回落，官方指引本周期降息空间200bp+，注重趋势力量。坚持长短利差反弹策略，目标30/50bp。 1 再创新高后，关注商品通胀端是否会继续支撑金价打开空间。警惕降息预期差带来的价格调整。 商品板块 衰退焦虑暂时被降息预期所缓解进入反弹通道，基本面提供下方承托作用。但 0 中期下行压力难言�清。 8 偏弱 中性 偏强 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 经济数据日历-2024.9.23-2024.9.28 9 大类资产周度表现 及市场高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/9/20 周度变化(bp) 3M美债收益率 4.65 -22.56 2年美债收益率 3.59 0.86 10年美债收益率 3.74 9 30年美债收益率 4.08 10.38 10年期TIPS收益率 1.59 1.8 DM国债收益率 2024/9/20 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.21 6 10年期英债收益率 3.90 13.5 10年期日债收益率 0.84 -0.1 10年期意大利债收益率 3.55 4.3 10年期西班牙债收益率 3.00 5.9 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF 0.16% 指数彭博全球国债集合指数 203 高收益ETF 0.79% 198 REITS收益ETF 1.50% 193 iSharesAaa级公司债ETF 0.16% 188 iSharesBbb级公司债ETF 0.17% 183 11 iShares安硕高收益公司债ETF0.79% 美债收益率曲线1月、3月和6月变化美债收益率长短利差 %2024/9/201M3M6M 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3M美债收益率2年美债收益率10年美债收益率30年美债收益率 bp30-5Y利差10-2Y利差(右轴) 70 60 50 40 30 20 10 0 2024/32024/42024/52024/62024/72024/8 bp 20 10 0 -10 -20 SpecialreportonGuotaiJunanFutures -30 -40 -50 -60 主要发达国家政府债券流动性指标欧元区国债收益率利差 12 指数美国政府债券流动性指标日本政府债券流动性指标 10 8 6 4 2 0 12德国政府债券流动性指标英国政府债券流动性指标 % 2.15 1.95 1.75 1.55 1.35 1.15 0.95 0.75 0.55 意大利-德国10年期利差希腊-德国10年期利差 西班牙-德国10年期利差(右轴) % 1.08 0.98 0.88 0.78 0.68 0.58 0.48 Aaa与高收益信用债ETF高收益/Aaa级ETF相对强弱 Aaa级ETF高收益ETF(右轴) 65100 95 60 90 5585 80 5075 70 45 65 41152 2013/1/31 2013/6/26 2013/11/18 2014/4/15 2014/9/9 2015/2/3 2015/6/29 2015/11/19 2016/4/18 2016/9/9 20