SVG、变频器表现亮眼，加快出海步伐

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入17.01亿元，同比增长30.50%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长28.70%。2024Q1实现营业收入2.93亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长91.58%。 SVG、变频器需求旺盛，毛利率同比提升。2023年，SVG业务实现营业收入9.73亿元，同比增长56.77%；毛利率22.67%，同比提升0.26pp。变频器业务实现营业收入3.55亿元，同比增长56.71%；毛利率34.48%，同比提升4.49pp。 储能业务实现营业收入1.77亿元，同比下降38.34%；毛利率20.61%，同比提升1.73pp。2023年，SVG毛利率触底回升，综合毛利率27.65%，同比提升1.37pp，主要系报告期内，公司营业收入规模增加和通过降本攻关产品毛利率提升所致。2024Q1，SVG产品营业收入较上年同期增加约85%，带动了公司总收入和净利润的快速增长。由于小功率SVG同比增长一倍多，小功率SVG盈利能力强于大功率机型，2024Q1公司综合毛利率31.73%，同比提升1.39pp。 加大传统行业、海外客户拓展力度，新产品推出加速。新能源领域SVG招投标竞争激烈，毛利率较低。公司为保证盈利质量，适当放弃了部分低价订单。2023年，光伏行业营业收入同比增长18.19%，风电行业营业收入同比增长32.49%，虽然增速低于行业，但公司保持了较好盈利水平。其他行业营业收入比上年增长37.22%，主要系随着公司业务的发展及营销改革措施的推进，通过洞察市场需求、拓展销售渠道等方式大力发展传统行业等其他行业，促进营业收入的增加。公司专门应对俄罗斯市场的G73高压变频器产品成功量产，公司研制的690V/1500kW工程传动四象限变频调速装置成功下线并发往欧洲，标志着新风光技术创新和海外市场拓展的新突破。变频器业务方面，公司持续推出新产品，致力于突破大功率应用业绩。 新签订单取得开门红，合同负债保持增长。2023年公司新签订单21亿元，同比增长8%，其中SVG产品签单12亿元，同比增长40%，轨道交通高端装备签单1.5亿元，同比增长50%。2024Q1新签订单4.32亿，同比增长29%，其中SVG产品签单2.36亿元，同比增长42%；储能产品签单8,080万元，同比增长近六倍。截至2024Q1末，公司合同负债1.58亿元，较2023年末增长13.41%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司24~26年归母净利润分别为2.28、2.79、3.34亿元，对应PE分别为15、13、10倍。公司SVG业务加大传统工业领域、国南网业务开拓力度，毛利率有望持续改善。变频器业务新产品陆续推出，大功率应用场景加快国产替代力度。加速SVG、变频器业务出海。我们给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价32.6元，维持“买入”评级。 风险提示：订单增速低于预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着风电、光伏地面电站装机量提升，SVG在分布式电站中渗透率提升，参考行业增速，预计2024~2026年SVG收入增速分别为20%、15%、15%。考虑到小容量SVG产品收入占比提升，以及公司加大传统行业、两网市场拓展力度，假设SVG毛利率持续恢复，假设2024~2026年毛利率分别为23.5%、24.0%、24.0%。 假设2：储能业务方面，上游碳酸锂、电芯价格已经逐渐企稳，公司将在储能业务方面采取更积极签单策略。参考行业增速及公司业务目标，预计2024~2026年收入分别为5.0亿、7.0亿、9.8亿。公司储能业务以大型独立储能、工商业储能和PCS等产品为主，考虑到PCS产品毛利率较高，假设储能业务2024~2026年毛利率稳定在13.0%左右。 假设3：高压变频器市场相对成熟，考虑到公司向中低压变频器市场拓展，以及重点突破大功率应用场景，假设2024~2026年变频器业务收入增速分别为20.0%、15.0%、15.0%，毛利率稳定在35.0%水平。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据以上说明和假设，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为23.85亿元、28.64亿元和34.75亿元，归母净利润分别为2.28、2.79、3.34亿元，对应PE分别为15、13、10倍。 我们选取电力设备新能源行业三家可比公司，2024年可比公司平均PE为21.40倍。公司SVG业务加大传统工业领域、国南网业务开拓力度，毛利率有望持续改善。变频器业务新产品陆续推出，大功率应用场景加快国产替代力度。加速SVG、变频器业务出海。我们给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价32.6元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值情况