中小盘首次覆盖报告：深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜

伐谋-中小盘首次覆盖报告 三夫户外（002780.SZ） 2024年05月06日 投资评级：买入（首次） 深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）周佳（分析师） 日期2024/5/6 renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 zhoujia@kysec.cn 证书编号：S0790523070004 当前股价(元)11.22 一年最高最低(元)16.49/8.82 总市值(亿元)17.68 流通市值(亿元)14.66 总股本(亿股)1.58 流通股本(亿股)1.31 近3个月换手率(%)441.21 中小盘研究团队 深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜 公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019 年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 X-BIONIC对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长 始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10家单品牌店，在大型滑雪场开设12家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC有望持续高增长。 攀山鼠+CRISPI+Houdini齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点 公司主打的攀山鼠、CRISPI和Houdini均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。 风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 562 846 1,114 1,423 1,748 YOY(%) 1.2 50.5 31.6 27.8 22.8 归母净利润(百万元) -33 37 57 92 155 YOY(%) -25.9 210.9 55.6 61.1 68.9 毛利率(%) 52.7 53.6 54.8 55.7 57.8 净利率(%) -5.9 4.3 5.1 6.4 8.8 ROE(%) -5.6 3.2 7.7 11.1 15.8 EPS(摊薄/元) -0.21 0.23 0.36 0.58 0.98 P/E(倍) -53.7 48.4 31.1 19.3 11.4 P/B(倍) 2.7 2.6 2.4 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、深耕户外二十余载历浮沉，坚定转型焕新颜6 1.1、历浮沉：乘户外东风成功上市，主动求变开启业务调整致业绩阵痛7 1.1.1、业务发展阶段：聚焦发展户外用品零售业务，成为国内户外用品零售第一股7 1.1.2、业务调整阶段：国内户外行业增速下滑，主动求变开启业务调整致业绩阵痛8 1.2、焕新颜：坚定转型迎业绩拐点，董事长全额认购定增再显转型信心11 1.2.1、“收购+合资+独家代理”完成品牌矩阵建设，线上线下同发力实现渠道优化12 1.2.2、2023转型初见成效实现扭亏为盈，董事长全额认购定增再显转型信心15 2、国内户外运动二次崛起，品牌化与高端化势不可挡18 2.1、供需双轮驱动国内户外二次崛起，对比欧美国内渗透率提升可期18 2.1.1、经济发展催化新兴运动涌现，Gorpcore风潮带动户外从专业走向大众19 2.1.2、政策加码助力户外行业高质量发展，设施供应完善丰富户外运动场景20 2.1.3、中国户外参与者有望保持高留存率，对比欧美国内户外运动渗透率提升可期21 2.2、消费者品牌化意识增强，高价值量品牌建设成行业共性追求23 2.2.1、消费者品牌化意识增强，渠道及代工商盈利承压，品牌建设成行业共性追求23 2.2.2、以牧高笛为例：海外帐篷代工起家，打造大小牧自有品牌迎来快速增长25 2.3、中产阶级高端户外消费需求强劲，涨价潮进一步延续高端化趋势25 2.3.1、中产阶级不断壮大且户外消费意愿强劲，强功能性奠定高端户外高价基础26 2.3.2、户外品牌为提升知名度纷纷开启涨价潮，户外行业高端化趋势进一步延续30 3、各品牌向上突围路径清晰，多渠道渗透有望打开成长空间31 3.1、对标始祖鸟，X-BIONIC自带高端户外基因，品牌运营全面发力31 3.1.1、复盘始祖鸟中国行的0-1，总结高端户外品牌塑造公式为“好基因+好运营”31 3.1.2、瑞士知名黑科技运动品牌，X-BIONIC自带高端户外“好基因”36 3.1.3、全面发力高端户外品牌“好运营”，X-BIONIC成长之路可期39 3.2、合资品牌攀山鼠表现亮眼，独代品牌CRISPI、Houdini打造新增长极44 3.2.1、Klattermusen攀山鼠：瑞典山系经典户外品牌，独具特色设计有望乘Gorpcore风而起44 3.2.2、CRISPI：意大利手工匠心传承品牌，都市功能品类拓展有望贡献未来增长46 3.2.3、Houdini：北欧户外美学代表品牌，坚持可持续时尚有望赢得消费者信任47 3.3、线下拓店提质增效，线上深度发力抖音，拓展经销助力新增长50 4、盈利预测与投资建议52 4.1、盈利预测52 4.2、投资建议54 5、风险提示54 附：财务预测摘要55 图表目录 图1：公司深耕户外运动产业二十余载，实现从业务发展、调整到高质量增长的跨越6 图2：2011-2023Q3公司营业收入、扣非归母净利润及增速情况7 图3：公司俱乐部+直营+电商的三位一体渠道模式7 图4：上市前公司门店扩张速度高于行业整体8 图5：上市前公司销售额的增长速度远高于行业整体8 图6：2016-2020年公司扣非归母净利润快速下滑（亿元）11 图7：2016-2020年公司毛利率小幅波动11 图8：2016-2020年公司期间费用率呈上升趋势11 图9：公司通过“先代理、后观察市场、再收购或建立合资公司的方式”不断完善品牌矩阵建设13 图10：滑雪店和品牌店是公司近年来主要增量门店（家）14 图11：2020-2022年公司门店店效与坪效显著改14 图12：2023年X-BIONIC抖音直播次数逐步增加14 图13：2023年三夫户外旗舰店抖音直播次数显著增加14 图14：2023年下半年X-BIONIC抖音销售额大幅增加15 图15：2023年下半年X-BIONIC抖音销量大幅增加15 图16：公司2020-2023H1公司线上交易额大幅增长15 图17：公司专注深耕户外运动产业，全力构建户外运动服务一体化生态圈16 图18：公司营收稳健增长，2023年Q1-Q3实现扭亏为盈16 图19：公司户外用品业务贡献主要营收（亿元）17 图20：公司高毛利自有品牌营收占比逐渐提升（亿元）17 图21：2023年Q1-Q3公司盈利能力显著改善17 图22：2023年Q1-Q3公司期间费用率有所下降17 图23：2020年后国内户外用品零售额增速逐步提升18 图24：2020年后国内户外鞋服市场规模增速逐步提升18 图25：当人均GDP达到1万美元以上时，户外运动形式将进一步细分，小众运动开始逐渐走进大众19 图26：国内消费者品质追求意识显著增强19 图27：鲸参谋平台的数据显示，2023年京东平台上冲锋衣的销量同比增长约89%20 图28：全国公园个数增长显著21 图29：全国城市公园绿地面积保持提升态势21 图30：我国超六成户外玩家一周至少参与一次户外运动22 图31：我国超四成户外玩家把户外运动当作兴趣爱好22 图32：国内居民户外运动参与率持续提升22 图33：中国户外运动参与率与美国相比仍有一定差距22 图34：2021年消费者购买户外产品渠道偏爱品牌店23 图35：2013年后国内户外用品零售额增速明显下滑23 图36：2013年后国内户外用品零售商数量显著减少（家）23 图37：户外运动用品品牌商利润空间显著24 图38：国内户外用品品牌CR10持续提升24 图39：中国户外用品头部品牌出货额占比不断提高24 图40：2021年起牧高笛自主品牌营收占比逐年提升25 图41：2021-2022年牧高笛营收、净利润高增长25 图42：露营装备购买金额集中在3000元以上（2021年）27 图43：冰雪装备购买金额集中在1000元以上（2023年）27 图44：中国户外运动消费者主要是中高收入人群27 图45：中国户外运动人群消费水平多为5000-10000元27 图46：“金字塔型”社会结构→“橄榄型”社会结构28 图47：新中产人群用户数量及全网占比不断提升28 图48：预计中高收入人群规模不断扩大28 图49：过去10年来住户部门杠杆率持续攀升29 图50：始祖鸟Veilance系列产品29 图51：国际户外顶级面料GORE-TEX合作的高端运动品牌30 图52：世界消费者与中国消费者高端户外品牌认知情况对比31 图53：高端户外品牌成功的公式可总结为“好基因+好运营”31 图54：始祖鸟防水拉链的更新迭代32 图55：始祖鸟呈现出的户外徒步运动场景32 图56：始祖鸟与攀岩运动紧密联系32 图57：品牌logo来源于迄今最完整的始祖鸟化石33 图58：始祖鸟的品牌logo33 图59：上海始祖鸟阿尔法中心紧邻爱马仕等奢侈品品牌34 图60：始祖鸟打造Re-CARE体验区域34 图61：VirgilAbloh身着始祖鸟现身LV秀场致谢34 图62：TikTok始祖鸟防水测评走红34 图63：始祖鸟全球首位代言人刘雯35 图64：始祖鸟与PALACE联名及线下销售35 图65：始祖鸟VeilanceWomen's秋冬2021年秋冬新品35 图66：2021年始祖鸟System_A全新上市35 图67：始祖鸟提供的产品目前已覆盖专业户外、城市休闲、高端商务、年轻潮流等四大系列（单位：元）36 图68：X-Bionic共获得了1048项国际设计、创新大奖37 图69：超过20个国家队将X-Bionic作为竞赛装备37 图70：X-BIONIC紧密联系滑雪运动38 图71：创始人是具有航空工程师背景的兰博茨教授39 图72：X-BIONICCombatEnergizer®战斗激能系列39 图73：X-BIONIC北京国贸店邻接始祖鸟店铺39 图74：X-BIONIC开店在奢侈品云集的北京SKP商场39 图75：三夫户外北京五棵松店门店变化40 图76：X-BIONIC品牌店设计具有“科技运动风”40 图77：2023年三夫户外部分社群