中岩大地(003001)深耕岩土工程，转型发展焕新颜

核心观点公司研究·深度报告 中岩大地（003001.SZ） 深耕岩土工程，转型发展焕新颜 优于大市 岩土工程专业服务商，工程经验丰富。公司主营业务为岩土工程和环境修复工程，公司自成立以来已完成数百项岩土工程项目，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。受地产行业景气度下行影响，公司收入和业绩自2022年后进入调整期，而后公司及时调整战略方向，推进“去地产化”，聚焦核电、水利水电、港口等重大基础设施建设市场，收入触底企稳，毛利率回升至正常水平。 核电工程：恢复核准，建设提速。2011年后中国核电建设陷入停滞状态，2011-2018年间总计仅核准11台核电机组。2022年后核电机组常态化核准提速，2024年8月国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电，并随后决定核准11台核电机组。相对于其他公共设施，核电厂的地基需要更高的稳定性，随着核电厂选址范围的扩大，新增核岛布置在非基岩地基上是大势所趋，对岩土工程设计和施工技术能力也提出了更高的要求。 水利水电：雅鲁藏布江下游水电建设有望启动。雅鲁藏布江干流下游的雅鲁藏布江大峡谷（大拐弯）段落差集中达2000米，水能资源储量达70GW，可兴建大型水电站。开发雅鲁藏布江下游水能资源在政治、经济、外交层面均具有重大意义，2024年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。雅鲁藏布江下游地区自然地形地质条件复杂，面临高地震烈度与活断层、河床坝基深厚覆盖层、坝基软弱层带、深切河谷的高陡边坡等复杂地质条件下的围岩稳定问题，岩土工程设计和施工难度较大，相关技术难题通常需要联合有关科研单位、高等院校共同协作解决。 公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设。岩土工程对保障工程安全性具有重大意义，而其属于隐蔽工程，监理和验收难度高，业主在重大岩土工程项目发包时，通常优先考虑品牌优势强、过去有合作经验的工程商。公司作为岩土工程板块仅有的四家上市公司之一，工程资质齐全，主编、参编了64部国家规范及行业标准，公司结合科研成果和工程实践，开发出多项核心技术工艺。2024年上半年公司成功中标金七门核电站项目，反映公司的技术能力已获得客户认可，在核电岩土工程市场取得先发优势。 估值与投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为岩土工程专业服务商，业务发展方向由地产转向国家重大基础设施建设，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。预测公司2023-2025年收入分别为9.19/13.42/20.50亿元，归属母公司净利润0.71/1.47/2.99亿元，归母净利增速分别为+123%/+106%/+103%。每股收益分别为0.56/1.15/2.35元。综合绝对和相对估值法，得到公司合理估值区间为27.16-28.14元，对应公司总市值34.49-35.74亿元，较当前股价有26.80%-31.37%的空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：重大项目推进不及预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。 建筑装饰·专业工程 证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值27.16-28.14元 收盘价21.26元 总市值/流通市值2694/1556百万元 52周最高价/最低价23.91/9.26元 近3个月日均成交额81.81百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 897 916 919 1,342 2,050 (+/-%) -34.9% 2.2% -1.2% 46.8% 53.3% 归母净利润(百万元) -129 32 71 147 299 (+/-%) -212.5% -124.8% 122.5% 106.5% 103.3% 每股收益（元） -1.01 0.25 0.56 1.15 2.35 EBITMargin -14.9% 2.3% 7.8% 11.6% 15.7% 净资产收益率（ROE） -10.8% 2.7% 5.8% 11.0% 19.2% 市盈率（PE） -21.2 85.3 38.34 18.57 9.1 EV/EBITDA -30.2 95.1 38.4 21.1 11.8 市净率（PB） 2.29 2.33 2.23 2.05 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 内容目录 中岩大地：深耕岩土工程，转型发展焕新颜6 重大项目建设新需求，岩土工程迎来新机遇9 核电工程：恢复核准，建设提速9 水利水电：雅鲁藏布江下游水电开发有望启动11 公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设14 重大工程品质为先，岩土工程品牌优势铸就护城河14 积极推进“去地产化”转型，轻装上阵再出发16 盈利预测18 营业收入预测：未来三年收入-1.2%/+46.8%/+53.3%18 毛利率及费用率预测：毛利率回升，收入规模扩大后费用率下降18 减值预测：未来减值压力相对可控19 未来3年业绩预测：归母净利增速+123%/+106%/+103%19 估值与投资建议20 绝对估值：27.16-30.76元20 相对估值：23.45-28.14元21 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级22 风险提示23 附表：财务预测与估值25 图表目录 图1：公司参建国家会议中心二期下拉槽隧道及地下环隧6 图2：公司承建雄安新区城际铁路雄安站站房支护与桩基工程6 图3：公司股权结构示意6 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）7 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）7 图6：公司主营业务收入结构（单位：亿元）7 图7：公司主营业务毛利率（单位：%）7 图8：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图9：公司分业务新签合同额（单位：亿元）8 图10：核电是电力系统的基荷能源9 图11：各发电设备平均利用小时数（单位：小时）9 图12：核电机组核准进度提速（单位：座）9 图13：核电基本建设投资及增速（单位：亿元，%）9 图14：中国核建新签合同额显著增长（单位：亿元，%）10 图15：中国核建核电工程收入快速提升（单位：亿元，%）10 图16：中国核电站分布图（截至2021年末）10 图17：雅鲁藏布江中下游流域示意11 图18：西藏自治区矿产资源开发基地分布图12 图19：雅鲁藏布江地貌情况示意图13 图20：中岩大地岩土固化剂产品14 图21：中岩大地岩土固化剂应用示范项目14 图22：公司智能感知超级旋喷技术（SJT）集成化展示图15 图23：金七门核电站工程效果图15 图24：公司毛利率和净利率（单位：%）16 图25：公司各项费用率变化（单位：%）16 图26：公司资产负债率持续下降（单位：%）16 图27：公司经营性资产持续缩减（单位：亿元）16 图28：公司经营性现金流变化（单位：亿元）17 图29：公司收现比和付现比变化（单位：%）17 图30：岩土工程公司毛利率变化（单位：%）17 图31：岩土工程公司应收账款及合同资产周转天数（单位：天）17 表1：雅鲁藏布江概况11 表2：雅鲁藏布江下游水电开发相关政策表述12 表3：雅鲁藏布江中游干流水电站建设情况13 表4：已上市岩土工程公司概况14 表5：公司订单及营业收入预测（单位：亿元）18 表6：公司毛利率及费用预测（单位：亿元）18 表7：公司减值损失预测（单位：亿元）19 表8：未来3年盈利预测表（单位：百万元）19 表9：公司盈利预测假设条件（%）20 表10：资本成本假设20 表11：亚翔集成FCFF估值表（单位：百万元）20 表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）21 表13：可比公司估值比较（截至2024年9月17日）21 中岩大地：深耕岩土工程，转型发展焕新颜 岩土工程专业服务商，工程经验丰富。公司全称北京中岩大地科技股份有限公司，主营业务为岩土工程和环境修复工程，为建筑工程、环境工程、能源工程等工程项目提供设计、咨询、施工的岩土工程一揽子解决方案。公司成立于2008年，于 2012年取得地基与基础工程施工壹级资质，于2020年在深交所中小板上市。公司自成立以来已完成数百项岩土工程项目，包括国家会议中心二期、雄安新区城际铁路雄安站、粤港澳大湾区横琴澳门通关口岸等重点工程，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。 图1：公司参建国家会议中心二期下拉槽隧道及地下环隧图2：公司承建雄安新区城际铁路雄安站站房支护与桩基工程 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 核心管理团队持股比例高。王立建先生直接和间接持有公司27.30%的股权，为公司实际控制人，吴剑波先生、武思宇先生与王立建先生为一致行动人，直接和间接持有公司52.98%的股权。盐城中岩投资合伙企业是公司的员工持股平台，执行事务合伙人为吴剑波先生，与前三大股东构成的一致行动组持股比例为57.83%。王立建先生、吴剑波先生、武思宇先生当前分别担任公司董事长、副董事长、总经理职务。 图3：公司股权结构示意 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 去地产化成效显著，收入和业绩触底企稳。公司2023年之前主营业务下游房地产行业的占比较高，受地产行业需求大幅下滑影响，公司收入和业绩进入调整期，2022年全国房地产新开工面积大幅下滑39.4%，公司2022年实现收入9.0亿元， 同比-34.9%，归母净利润亏损1.44亿元。而后公司及时调整战略方向，主动降低下游地产行业占比，聚焦核电、水利水电、港口等行业，2024年上半年实现营业 收入4.09亿元，同比-10.7%，归母净利润0.20亿元，同比+250.3%。同时，公司地产收入占比从2023年的60%降至30%，新签合同额中地产占比下降至23%。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 主营业务聚焦岩土工程，毛利率回升至正常水平。公司业务聚焦岩土工程，历史岩土工程收入占比保持在75%以上，其他业务均围绕岩土工程业务展开，2024年上半年岩土工程实现收入3.2亿元，同比-10.3%，产品销售实现收入0.77亿元，同比-5.0%。受地产行业下行影响，2021年起公司毛利率连续两年下滑，随着公司业务结构调整，毛利率重新回升至历史正常年份水平，2024年上半年公司整体毛利率为21.34%，同比上年同期上升5.24pct，岩土工程毛利率21.66%，同比上年同期上升5.53pct。 图6：公司主营业务收入结构（单位：亿元）图7：公司主营业务毛利率（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 勘察设计订单大幅增长，后续有望迎接新领域订单落地。2024上半年公司新签合同额3.4亿元，同比-25.9%，其中岩土工程新签2.11亿元，同比-54%，勘察设计 咨询新签0.13亿元，同比大幅增长+1148%。公司上半年承接的金七门核电、浙江某重点港口等国家重点项目正在有序推进，核电、水利水电、港口等项目会拆分为数个标段，招标工作将陆续展开，公司勘察设计业务同比增长超10倍，反映公司在重大项目中深度参与前