万品入精精益制造，持续受益光子集成市场高增长

公司研究/公司快报 2024年5月6日 万品入精精益制造，持续受益光子集成市场高增长 买入-A(维持) 天孚通信（300394.SZ） 网络接配及塔设 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营收19.4亿元，同比+62.0%，实现归母净利润7.3亿元，同比+81.1%；单23Q4来看，公司实现营收7.3亿元，环比+35.2%，实现归母净利润2.9亿元，环比+45%，2023年业绩持续环比增长。2024年Q1，公司实现营收7.3亿元，同比大幅增长155.0%，环比持平；归母净利润为2.8亿元，同比大幅增长202.7%，环比下 滑4.1%。 市场数据：2024年5月6日 收盘价（元）： 153.53 年内最高/最低（元）： 173.99/50.00 流通A股/总股本（亿）： 3.58/3.95 流通A股市值（亿）： 550.40 总市值（亿）： 606.27 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)： 0.71 摊薄每股收益(元)： 0.71 每股净资产(元)： 9.27 净资产收益率(%)： 7.64 事件点评 受益于数通高端新品上量，2023年无源器件稳健增长，有源器件快速爆发。天孚2023年无源器件实现收入11.8亿，同比增长23.3%，同时毛利率为60.3%，同比增加5.2%。公司的无源产品目前有十三大产品线，基本涵盖了光模块制造所需的所有无源光学器件、封装配套和光纤接口器件。受益于AI高速数通光模块需求爆发，微透镜、隔离器、FA、光纤适配器等需求旺盛，公司是全球光模块龙头厂商的重要供应商，且产品具有定制性高、工艺难度高等特征，保持较好毛利率。同时海外光模块厂商受制于产能爬坡和良率困难，客观产生了光引擎外包需求。2023年公司有源器件产生营收7.5亿元，同比大幅增长242.5%，毛利率也达到44.8%，同比增加8.0%。我们看到来自2023年第一大客户Fabrinet的收入为10.4亿元，而Fabrinet则是英伟达的光模块ODM合作伙伴。 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 24Q1业绩表现同比高增，环比基本持平。2023年，公司的高端光模块配套无源有源产品处于产能持续爬坡过程中，因春节前后生产人员流动性提高，出现阶段性产能紧缺情况，故一季度环比基本持平。我们认为公司在手订单依然十分饱满，正在通过持续扩产满足客户可能持续环比增加的需求。2024Q1，公司在建工程、固定资产账面余额分别环比增长了101%、8.3%；此外Q1合同负债为1.1亿元，同比23Q1也是大幅增长。展望2024年，公司无源器件、400G/800G光引擎等将持续受益于GPU配套需求的快速增长，公司通过良好的产品性能表现和交付能力与客户保持着良好合作关系；此外面向客户下一代1.6T的新品已进入小批量出货状态，有望率先受益于1.6T市场起量。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 AI浪潮驱动硅光等光子集成技术快速渗透，公司受益于定制化无源器件和光引擎封装需求增长。2023年全球各类光模块无源器件市场或超过20亿美金，无源器件品类繁多，给客户认证集成带来成本，模组化集成化为未来趋势。天孚持续拓展无源产品线，目前已形成了覆盖精密陶瓷、工程塑料、 复合金属、光学玻璃等多种材料工艺平台完整解决方案，以模块化解决方案拓展客户并提升单客户光模块配套价值量。硅光作为重要的光子集成技术快速发展，硅光模块需要解决光源耦合、光纤耦合、光电混合集成三大工艺问题，形成了保偏FA、硅光demux、硅光引擎封装等具有特色的配套产品需求，同时硅光芯片fabless公司需要光引擎封测环节以提高产品通用性和良率。公司在研项目包括各种FA器件、硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品等，将持续受益于硅光产业链的专业分工趋势。 光器件精益制造代表，盈利能力有望保持业内领先水平。天孚坚持“万品入精”、“现场现物”的匠心意识，近五年研发费用CAGR27.8%。我们认为公司能够保持业内较高的毛利率、净利率原因：1）无源器件相比有源材料占比低、制造、人工费用占比高，规模上量后成本优化空间大；2）坚持面向高端客户高端产品；3）始终面向解决光电混合集成封装中客户面对的难题提供对应产品；4）精益制造，费用成本管控能力强；5）有源器件使用自产无源材料，增加良率降低成本。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5/20.0/26.4亿元，EPS分别为3.41/5.06/6.68，对应4月30日收盘价P/E分别为45.0/30.3/23.0，维持“买入-A”评级。 风险提示 1、GPU等出货不及预期公司有源业务增长放缓或下滑风险。公司有源器件收入主要来自于配套fabrinet等高端光模块客户，若AI需求不及预期增速有下滑风险。 2、毛利率下滑风险。由于有源业务占比提升以及竞争对手进入等影响，公司毛利率可能发生下滑风险。 3、有源新品研发不及预期导致客户端份额下滑风险。有源产品速率迭代迅速，公司新品配套研发进度或生产良率不及预期可能导致份额及收入下滑风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,196 1,939 3,609 5,686 7,956 YoY(%) 15.9 62.0 86.2 57.6 39.9 净利润(百万元) 403 730 1,347 2,000 2,637 YoY(%) 31.5 81.1 84.6 48.5 31.8 毛利率(%) 51.6 54.3 53.4 50.9 48.2 EPS(摊薄/元) 1.02 1.85 3.41 5.06 6.68 ROE(%) 15.4 21.7 28.7 30.3 28.7 P/E(倍) 150.5 83.1 45.0 30.3 23.0 P/B(倍) 23.1 19.0 13.4 9.4 6.7 净利率(%) 33.7 37.6 37.3 35.2 33.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2169 3045 4639 6991 10048 营业收入 1196 1939 3609 5686 7956 现金 673 1864 2617 4555 6654 营业成本 579 886 1682 2792 4124 应收票据及应收账款 323 428 970 1233 1850 营业税金及附加 11 17 32 50 70 预付账款 3 4 13 10 24 营业费用 18 18 29 45 60 存货 186 256 545 696 1023 管理费用 63 83 148 216 294 其他流动资产 984 493 494 496 498 研发费用 123 143 253 387 533 非流动资产 732 853 865 826 748 财务费用 -20 -59 -74 -125 -183 长期投资 8 8 9 10 10 资产减值损失 -14 -23 -43 -67 -94 固定资产 592 616 650 621 570 公允价值变动收益 2 1 2 1 2 无形资产 50 49 45 40 36 投资净收益 27 16 26 32 38 其他非流动资产 82 179 161 155 132 营业利润 451 862 1540 2303 3018 资产总计 2901 3898 5504 7818 10796 营业外收入 3 0 2 1 1 流动负债 233 504 759 1169 1555 营业外支出 3 21 12 17 14 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 451 841 1530 2288 3005 应付票据及应付账款 116 277 469 769 1059 所得税 46 111 179 285 364 其他流动负债 117 227 291 400 496 税后利润 405 730 1351 2002 2642 非流动负债 31 31 31 31 31 少数股东损益 2 -0 3 2 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 403 730 1347 2000 2637 其他非流动负债 31 31 31 31 31 EBITDA 519 890 1554 2290 2964 负债合计 264 535 791 1200 1586 少数股东权益 11 171 174 176 181 主要财务比率 股本 394 395 395 395 395 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1046 1073 1073 1073 1073 成长能力 留存收益 1195 1727 2470 3571 5024 营业收入(%) 15.9 62.0 86.2 57.6 39.9 归属母公司股东权益 2626 3193 4540 6441 9028 营业利润(%) 30.7 91.3 78.7 49.5 31.0 负债和股东权益 2901 3898 5504 7818 10796 归属于母公司净利润(%) 31.5 81.1 84.6 48.5 31.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 51.6 54.3 53.4 50.9 48.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 33.7 37.6 37.3 35.2 33.1 经营活动现金流 464 902 737 1920 1928 ROE(%) 15.4 21.7 28.7 30.3 28.7 净利润 405 730 1351 2002 2642 ROIC(%) 14.8 21.6 28.6 29.9 28.0 折旧摊销 83 90 73 81 82 偿债能力 财务费用 -20 -59 -74 -125 -183 资产负债率(%) 9.1 13.7 14.4 15.4 14.7 投资损失 -27 -16 -26 -32 -38 流动比率 9.3 6.0 6.1 6.0 6.5 营运资金变动 -10 66 -584 -4 -572 速动比率 8.1 5.4 5.3 5.3 5.8 其他经营现金流 33 91 -2 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -180 258 -57 -7 37 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 0.9 0.9 筹资活动现金流 -128 -9 72 26 133 应收账款周转率 4.0 5.2 5.2 5.2 5.2 应付账款周转率 5.3 4.5 4.5 4.5 4.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.02 1.85 3.41 5.06 6.68 P/E 150.5 83.1 45.0 30.3 23.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.17 2.28 1.87 4.86 4.88 P/B 23.1 19.0 13.4 9.4 6.7 每股净资产(最新摊薄) 6.65 8.08 11.50 16.31 22.86 EV/EBITDA 113.9 65.8 37.2 24.4 18.1 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接