5月可转债月报：积极的图景正在构建

转债市场展望： 权益市场压制因素缓释中 经济基本面：一季度经济数据反映2024年经济确在修复，而至4月，制造业PMI已连续两月高于荣枯线，且结构上生产端强劲、新订单景气不弱、涨价传导更通畅。 政策面：特别国债、专项债等或在二季度加快推进，基建投资增速有望延续改善；地产的表述也出现了更加积极的新变化，后市可关注各地政策落地后的成效。 资金面：4月底北向继续快速流入，或反映的是此前一系列权益市场支撑举措、“430”政治局会议表述积极变化、更稳定的人民币汇率、波动放大的外围权益市场、A H股调整后估值具备吸引力等因素正在持续吸引外资持续入场。4月美国就业数据遇冷、5月1日议息会议表态偏鸽等，二季度可能存在的美债收益率下行以及降息预期的升温都有助于维持北向净买入的持续。 情绪面：4月业绩披露期度过，业绩or退市风险的担忧有望逐步缓解，5月后质地不弱或基本面存改善者，随着风险偏好恢复或有较明确的修复机会。 红利、大小票及高YTM三个方向的思考 2024年与2023年同期具备较多相似之处，参考去年同期，4月底后红利方向或有短期资金面的压力，关注5、6月回调后的机会。但2024年在新“国九条”指引、中国投资底层环境变化（投资增速下行、由极致成长转向价值）等变化下，红利或仍为全年主线之一。且可以关注到2023年年报公布的分红计划中，从转债发行人分行业看，多数行业分红金额取得增长，股息率亦有明确提升，事实上广义“红利”的择券范围在扩大，可重点关注增量变化。 外资增持背景下，核心资产或更受青睐，且2021年以来沪深300表现明显弱于大市，后市可继续关注估值修复的机会；但受制于转债发行人分布情况，核心资产相关转债相对稀缺，一方面是估值或更为坚挺，另一方面策略容量有限，优质的小盘机会依然值得关注。 随4月底业绩披露结束，权益市场或临风偏修复的机遇。我们延续5月可重点关注高YTM转债估值修复机会的观点。此外，业绩兑现度较好、后市预期强的小盘成长的估值修复机会亦值得关注。 估值展望：2月初以来转债估值取得长足的修复，但考虑转债市场资金供需变化、期限结构变化等，也较难恢复至2022-2023年的平均水平，23%的百元溢价率并不算低。但是5、6月权益市场积极地宏观图景在构建，权益向上突破有望，或可进一步对转债估值形成支撑。 市场回顾：4月转债跟随正股市场稳步修复，估值震荡抬升。板块上，设备更新带动家用电器领衔修复，转债行业中化工及建筑材料板块涨幅居前。此外，中证转债日均成交额458.07亿元，较3月份增加9.83%，转债市场成交明显回暖。 供需情况：新券发行持续低迷，主要持有主体延续谨慎。从供应端看，4月2只新券发行，2支新券上市，待发规模合计近300亿，2家新发转债预案。从需求端看，公募、年金延续减持转债。 我们将“华创可转债”的5月重点关注组合调整如下：漱玉、百洋、柳药、宏川、利群、广泰、英力、运机、蓝天。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、转债市场展望：积极的图景正在构建 （一）权益市场压制因素缓释中 经济基本面：一季度经济数据反映2024年经济确在修复，而至4月，制造业PMI已连续两月高于荣枯线，且结构上生产端强劲、新订单景气不弱、涨价传导更通畅。 政策面：“430”政治局会议明确宏观政策要“避免前紧后松”，二季度“稳增长”力度或不会松懈，特别国债、专项债等或在二季度加快推进，基建投资增速有望延续改善； “430”政治局会议中“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”关于地产的表述也出现了更加积极的新变化，后市可关注各地政策落地后的成效。 图表1 PMI反映经济确在修复中 图表2均有积极变化的投资端增速 资金面：北向是更重要的边际变化——长达半年的净流出后，今年年初北向恢复净流入，但3月下旬至4月中旬方向又出现了些许反复，市场对北向资金属性的担心（短线炒作or长线配置）一度强化。但4月底北向继续快速流入（4月26日单日净流入224亿元为2020年以来最高值），伴随的是恒生指数的强劲反弹，或反映的是此前一系列权益市场支撑举措、“430”政治局会议表述积极变化、更稳定的人民币汇率、波动放大的外围权益市场、A H股调整后估值具备吸引力等因素正在持续吸引外资持续入场。 虽然美国“再通胀”预期升温，使得降息预期持续后延。但往后看，4月就业数据遇冷、5月1日议息会议表态偏鸽等，5月1日至3日美债收益率快速调整，我们认为可保持后市对降息的期待，重点关注5月就业及通胀数据的表现。二季度可能存在的美债收益率下行以及降息预期的升温都有助于维持北向净买入的持续。 图表3北向净买入及恒生指数 图表4各货币兑美元即期汇率净值 图表5波动放大的外围股指净值 图表6偏粘性的美国通胀 图表7不及预期的美国就业数据 图表8 5月初美国国债收益率快速调整 情绪面：4月业绩披露期度过，业绩or退市风险的担忧有望逐步缓解，尤其是新“国九条”公布后，4月中旬低价小市值的转债一度出现明显波动，而明确的灰犀牛就是4月对业绩以及违规违纪相关公告的披露，5月后质地不弱或基本面存改善的个券，随着风险偏好恢复或有较明确的修复机会。 图表9转债发行人分行业营收增速中位数 图表10转债发行人分行业归母净利润增速中位数 总结来说，无论是持续修复中的经济基本面（不弱的制造业投资和外需），还是表态上更积极的政策支持（基建投资持续提振和地产可能的拉动），以及更积极的资金面（升温的美联储降息预期和积极地北向净流入）、情绪面的修复（4月过后业绩和信用风险担忧缓解），都在构建二季度权益市场更加积极的宏观图景。 （二）红利、大小票及高YTM三个方向的思考 红利全年仍可为，短期关注回调后的机会 4月低波红利表现强势更多是资金避险述求的推动，5月往后看资金面逻辑或有反转。2024年与2023年同期具备较多相似之处——①2至3月主题相关指数具相对超额表现；②4月因业绩偏弱等因素主题相关指数多有调整，而资金选择在低波红利方向避险； ③随着4月底业绩披露逐渐结束，资金选择回流至主题方向。也即参考去年同期，4月底后红利方向或有短期资金面的压力，关注5、6月回调后的机会。 图表11 2023H1红利及主题相关指数表现 图表12 2024年初至今红利及主题相关指数表现 “红利”择券范围在扩大，可关注增量变化。2024年在新“国九条”指引、中国投资底层环境变化（投资增速下行、由极致成长转向价值）等变化下，红利或仍为全年主线之一。此外可以关注到2023年年报公布的分红计划中，从转债发行人分行业看，多数行业分红金额取得增长，股息率亦有明确提升，事实上广义“红利”的择券范围在扩大，可重点关注增量变化。 图表13转债发行人分行业分红金额均值多数上升 图表14转债发行人分行业股息率中位数多数增长 外资快速流入关注核心资产，以及风偏修复下的小盘及高YTM 外资增持背景下，核心资产或更受青睐，且2021年以来沪深300表现明显弱于大市，后市可继续关注估值修复的机会；但受制于转债发行人分布情况，核心资产相关转债相对稀缺，一方面是估值或更为坚挺，另一方面策略容量有限，优质的小盘机会依然值得关注。 图表15核心资产长周期跑输大市 图表16转债正股入编制数分布（只） 随4月底业绩披露结束，权益市场或临风偏修复的机遇。延续我们在2024-04-22《高YTM转债安全边际多维分析》中的观点，5月可重点关注高YTM转债估值修复的机会。 此外，业绩兑现度较好、后市预期强的小盘成长的估值修复机会亦值得关注。 图表17各风格指数近10年PE分位数 二、估值展望：关注权益向上突破力度 2月初以来转债估值取得长足的修复，但考虑转债市场资金供需变化、期限结构变化等，也较难恢复至2022-2023年的平均水平，23%的百元溢价率并不算低。但是5、6月权益市场积极地宏观图景在构建，权益向上突破有望，或可进一步对转债估值形成支撑。 4月份估值总体抬升。截至2024年4月30日，百元平价拟合转股溢价率为22.92%，较3月底抬升1.70pct，位于2017年以来74.40%分位数位置。4月估值水平在最后一周快速抬升，主要系受正股表现带动。 图表18转债市场价格4月底有所抬升（元） 图表19 4月百元平价拟合转股溢价率月底抬升 仅平衡型转债溢价率压缩。截至2024年4月30日，偏股型转债的转股溢价率较3月底抬升1.03p Ct ，偏债型抬升1.42p Ct ，平衡型小幅压缩0.20p Ct 。 分行业看，截至2024年4月30日，相较于3月底，多数行业转股溢价率有所抬升； 从大类板块看，除大金融外各个板块估值均不同程度修复，大消费板块转股溢价率抬升明显。计算机、通信、电子、轻工制造、机械设备行业的转股溢价率抬升分别为13.02pct、10.01pct、9.49pct、9.39pct、7.12pct；食品饮料、建筑材料、银行、家用电器行业转股溢价率分别压缩4.98pct、5.44pct、6.82pct、19.99pct。从大类板块看，4月份除大金融外各个板块估值均不同程度抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别+0.64pct、+5.96pct、+7.89pct、+23.72pct、-3.59pct。 图表20计算机、通信、电子、轻工制造、机械设备行业转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表21消费板块转股溢价率抬升较多（%） 高评级转债估值压缩明显，小规模转债估值显著抬升。截至4月30日，相比于3月底，AAA高评级转债估值压缩4.34pct，AA+评级转债估值抬升7.18pct，AA评级转债估值抬升1.38pct，AA-评级转债估值抬升1.37pct，A+评级转债估值抬升6.90pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升0.53pct，20-50亿（含50亿）区间抬升0.10pct，10-20亿（含20亿）区间压缩0.60pct，3-10亿（含10亿）估值抬升1.43pct，3亿以下（含）估值抬升11.62pct。 图表22高评级转债估值压缩明显（%） 图表23小规模转债估值显著抬升（%） 三、重点关注个券 4月转债组合涨幅为2.07%，跑赢基准指数0.45pct。4月推荐关注组合中仅睿创、广泰出现负收益，其中柳药（+4.84%）、赛特（+3.46%）和恒邦（+3.42%）涨幅靠前，广泰（-1.10%）和睿创（-6.95%）录得亏损。 图表24重点关注转债组合历史回报 图表25个券区间回报率情况 我们认为布局尚有修复空间的转债是5月的主要交易机会，故将“华创可转债”5月重点关注组合调整如下： 图表26 5月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松至，近20交易日日均成交额不低于1000万元、转债余额不少于3亿元。 四、市场回顾：转债跟随正股稳步修复，估值震荡抬升 4月转债跟随正股市场稳步修复，估值震荡抬升。截至4月30日，上证指数较2月底环比上涨2.09%，深证成指上涨1.98%，万得全A指数上涨1.02%，中证转债指数上涨1.87%，估值整体环比抬升1.70pct。板块上，设备更新带动家用电器领衔修复，转债行业中化工及建筑材料板块涨幅居前。 图表27主要指数累计涨跌幅（%） 图表28 4月份主要指数涨跌幅情况（