23年及24年Q1业绩点评：业绩表现亮眼，产品储备丰富

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月06日增持恺英网络（002517.SZ）23年及24年Q1业绩点评：业绩表现亮眼，产品储备丰富核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏II证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价11.79元总市值/流通市值25378/22489百万元52周最高价/最低价19.29/9.16元近3个月日均成交额736.33百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《恺英网络（002517.SZ）-业绩稳步增长，关注跨品类扩张及新品表现》——2023-10-29《恺英网络（002517.SZ）-传奇品类护城河稳固，新品拓展打开第二成长曲线》——2023-09-12《恺英网络（002517.SZ）-净利润表现良好，关注新品表现及AIGC/VR布局》——2023-08-31《恺英网络（002517.SZ）-全年及Q1业绩表现良好，新品及AIGC布局值得期待》——2023-04-28《恺英网络（002517.SZ）-业绩预告点评：产品表现良好，全年业绩高增长》——2023-01-2023年全年及24年Q1业绩稳步增长。1）公司23年实现营业收入42.95亿元、归母净利润14.62亿元，同比分别增长15.30%、42.57%，对应全面摊薄EPS0.69元；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比增长41.26%；其中Q4单季度实现营业收入12.66亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别增长40.6%、240.8%，对应摊薄EPS0.18元；2）24年Q1单季度实现营业收入13.08亿元、归母净利润4.26亿元，同比分别增长36.9%、47.1%，对应EPS0.20元，继续保持较高增速；3）公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本；同时计划24年内分红约2亿元。传奇、奇迹品类表现稳健，新品表现良好。1）公司传统游戏矩阵中，《《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的运营稳定；《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品表现出色，带动游戏业务营收同比增长13.28%至35.77亿元；2）新品类方面，小游戏《仙剑奇侠传》、《怪物联萌》等亦表现良好、产品多元化持续推进。IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时“传奇”IP争端告一段落也有助于公司传奇品类发展的稳定性；2）24年公司产品储备丰富，当前有13款左右在研产品，其中《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》等产品已获得版号，为24年业绩表现奠定良好基础。研发与AIGC持续投入。1）23年公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%，继续保持在较高水平；2）AIGC方面，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者则注重文本内容的理解与处理。“形意”采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，结合了公司对游戏研发领域的经验与认知，注重输出内容“开箱即用”，因而更贴近实际研发需求。。风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。投资建议：我们维持2024/25年盈利预测为19.84/23.64亿元，新增26年盈利预测为26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=13/11/10x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,7264,2955,4126,1706,910(+/-%)56.8%15.3%26.0%14.0%12.0%净利润(百万元)10251462198423642633(+/-%)77.8%42.6%35.7%19.2%11.4%每股收益（元）0.480.680.921.101.22EBITMargin34.9%36.7%38.9%38.5%39.0%净资产收益率（ROE）22.9%27.9%29.1%27.2%24.4%市盈率（PE）24.817.412.810.79.6EV/EBITDA20.316.712.911.510.2市净率（PB）5.684.843.722.922.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩稳步增长。1）公司23年实现营业收入42.95亿元、归母净利润14.62亿元，同比分别增长15.30%、42.57%，对应全面摊薄EPS0.69元；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比增长41.26%；其中Q4单季度实现营业收入12.66亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别增长40.6%、240.8%，对应摊薄EPS0.18元；2）24年Q1单季度实现营业收入13.08亿元、归母净利润4.26亿元，同比分别增长36.9%、47.1%，对应EPS0.20元，继续保持较高增速；3）公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本；同时计划24年内分红约2亿元。图1：恺英网络营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：恺英网络归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：恺英网络单季度营收及增速（单位：百万元、%）图4：恺英网络单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：费用率 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理传奇、奇迹品类表现良好，新品拓展打开未来成长空间。1）公司传统游戏矩阵中，《《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的运营稳定；《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品表现出色，带动游戏业务营收同比增长13.28%至35.77亿元；2）新品类方面，小游戏《仙剑奇侠传》、《怪物联萌》等亦表现良好、产品多元化持续推进。图6：刀剑神域黑衣剑士：王牌图7：蓝月传奇2资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时“传奇”IP争端告一段落也有助于公司传奇品类发展的稳定性；2）24年公司产品储备丰富，当前有13款左右在研产品，其中《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》等产品已获得版号，为24年业绩表现奠定良 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4好基础力。投资建议：我们维持2024/25年盈利预测为19.84/23.64亿元，新增26年盈利预测为26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=13/11/10x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“增持”评级。表1：可比公司估值表公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E002555.SZ三七互娱买入16.73701.201.371.551.7314121110002602.SZ世纪华通增持4.683490.070.360.400.4467131211002605.SZ姚记科技增持25.881070.530.610.730.8349423531002624.SZ完美世界增持101940.250.540.640.7439191614资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物25512807451063628397营业收入37264295541261706910应收款项8971121141216101803营业成本931710113713271520存货净额1020313642营业税金及附加1819242731其他流动资产489603759866970销售费用8031177135316041728流动资产合计394845506713887411211管理费用164286196217243固定资产2117385970研发费用511527595617691无形资产及其他2831303030财务费用(34)(58)(91)(135)(184)投资性房地产13821494149414941494投资收益(12)79335645长期股权投资398518518518518资产减值及公允价值变动334015150资产总计5776661087941097613324其他收入(524)(582)(595)(617)(691)短期借款及交易性金融负债2212202020营业利润13411698224625842926应付款项312442705821940营业外净收支44(0)000其他流动负债867895111313031445利润总额13841697224625842926流动负债合计12011350183821452404所得税费用23117112220293长期借款及应付债券00000少数股东损益33611915000其他长期负债3322222222归属于母公司净利润10251462198423642633长期负债合计3322222222现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计12341372186021672427净利润10251462198423642633少数股东权益70(6)116116116资产减值准备1355454234股东权益447252446817869210781折旧摊销1221111518负债和股东权益总计5776661087941097613324公允价值变动损失(33)(40)(15)(15)0财务费用(34)(58)(91)(135)(184)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动482(256)6540(9)每股收益0.480.680.921.101.22其它1394277(42)(34)每股红利0.260.130.190.230.25经营活动现金流16381283216724042643每股净资产2.082.443.174.045.01资本开支0(98)(61)(63)(63)ROIC35.51%34.49%41%37%37%其它投资现金流1630000ROE22.92%27.87%29%27%24%投资活动现金流118(219)(61)(63)(63)毛利率75%83%79%78%78%权益性融资191000EBITMargin35%37%39%39%39%负债净变化00000EBITDAM