受需求不佳及贸易摩擦影响，短期业绩承压

2023年受海外品牌去库存影响，收入下降22%，归母净利润下降72%。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。2023年受到海外品牌去库存及中美贸易冲突影响，订单明显减少，收入下降22%至46.5亿元，归母净利润下降72%至1.0亿元，扣非净利润下降92%至0.3亿元。其中，纱线/面料/成衣收入分别同比变动+9%/-1%/-30%至3.0/8.9/33.0亿元。受开机率不足及原材料上升影响，毛利率同比减少2.2百分点至16.2%，其中，纱线/面料/成衣毛利率分别同比变动-5.9/-4.6/-1.4百分点。同时期间费用率提升3.6百分点，主要由于收入下降后固定费用比率提升、海内外生产基地整合产生的额外支出、以及海外加息导致利息费用大幅提升。即使资产处置收益增加1.1亿元，但在以上不利因素影响下，归母净利率下降4.1百分点至2.2%。 2023年公司经营活动现金流净额6.9亿元，年内资本支出10.6亿元。 2024第一季度订单需求延续疲软，但收入降幅环比收窄。第一季度继续受到大客户减单影响，经营压力较大，但环比第四季度小幅好转。2024Q1公司收入同比减少23%至10亿元，相比较2023第四季度35%的降幅收窄。归母净利润同比减少88%至0.07亿元，环比第四季度扭亏为盈。第一季度毛利率同比减少2.5百分点至14.1%，期间费用率同比下降0.8百分点。同时其他收益减少、资产减值损失增加，因此归母净利率同比减少3.6百分点至0.7%。 短期关注订单拐点，中长期积极扩张、提质增效。短期看公司订单受到品牌去库存和贸易摩擦双重影响，公司在2023年积极整合海内外生产基地，并完成澳洲农场收购、对产业链上游进行深度开发拓展，降低原材料风险，前期投入较大，未来效益有望逐步显现，短期继续关注订单拐点。中长期，公司和国内外优质品牌客户建立良好合作，产品竞争力较优、份额增长空间较大。同时智能化系统上线将实现工厂降本增效，推动利润率提升。 风险提示：海外品牌去库存；疫情反复；贸易摩擦；原材料价格大幅波动。 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力。公司具有从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入中高端品牌供应链。 合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足。由于受到客户去库存、需求不佳、贸易摩擦等多重不利因素影响，公司业绩不及预期， 我们下调盈利预测 ，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3/1.9/2.4亿元（原2024-2025年为2.9/3.7亿元），同比增长21%/52%/27%，由于盈利预测下调，下调目标价至6.2-6.6元（原为8.3-8.8元），对应2025年18-19xPE，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司年度归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司年度利润率 图4：公司年度费用率 图5：公司年度营运资金周转天数 图6：公司年度资本开支 图7：公司季度营业收入及增长 图8：公司季度归母净利润及增长 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 由于订单恢复不及预期，下调盈利预测 公司2023年及2024第一季度业绩表现低于预期，即使海外品牌去库存已经逐步进入尾声，但公司同时受到贸易摩擦的影响导致大客户减单，因此订单恢复进度及幅度均不及预期。据此，我们下调公司未来收入预期，同时由于开机率不足导致单位固定成本提升、收入预期下调导致固定费用率预期上升，因此我们下调毛利率预期、上调费用率预期。调整后假设如下： 1）预计2024-2026年收入同比变动+2.5%/+11.0%/+10.6%至47.7/52.9/58.5亿元（原2024-2025年为56.8/63.0亿元）。 2）预计2024-2026年公司毛利率分别为17.1%/17.6%/17.8%（原2024-2025年为18.0%/18.4%）。 3）预计2024-2026年期间费用率分别为13.1%/12.6%/12.2%（原2024-2025年为12.2%/11.6%）。 综上所述，预计2024-2026年归母净利润为1.3/1.9/2.4亿元（原2024-2025年为2.9/3.7亿元），同比增长21.0%/51.8%/26.8%。 图11：公司盈利预测拆分假设 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力 公司具有从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入中高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足。由于受到客户去库存、需求不佳、贸易摩擦等多重不利因素影响，公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3/1.9/2.4亿元（原2024-2025年为2.9/3.7亿元），同比增长21%/52%/27%，由于盈利预测下调，下调目标价至6.2-6.6元（原为8.3-8.8元），对应2025年18-19xPE，维持“增持”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）