11月信用债策略月报：市场大幅调整，信用策略如何选择？

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年12月12日 【债券分析】 市场大幅调整，信用策略如何选择？ ——11月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 《【华创固收】三季报业绩承压下的危与机——信用债市场各行业三季报点评》 2022-11-13 《【华创固收】城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会——10月信用债策略月报》 2022-11-09 《【华创固收】票据利率先下后上，房企商票逾期增加——2022Q3票据市场季报》 2022-10-27 《【华创固收】房企三季度违约情况跟踪——2022年三季度信用观察季报》 2022-10-19 信用债整体配置策略：11月信用债市经历大幅调整后，各品种配置性价比显著提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数分别处于21%、29%、32%；3yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平从7%、11%、5%上升 至53%、68%、43%；5yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别升至29%38%、18%。综合看，三年期各品种相对配置性价比抬升更明显。 城投债投资策略：受土地出让及再融资制约等因素影响，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，在城投债的收益挖掘时，对于负债端稳定性偏低的公募基金等投资机构仍建议首选短端品种的下沉策略；考虑到本月利差整体走阔明显，优质区域配置性价比抬升，对于负债端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可采取在强区域适当拉久期的策略，通过长期限增加票息收益，同时还可赚取未来期限利差压缩的收益。从利差的角度看，11月各品种城投 利差普遍走阔，各期限中低等级品种利差走阔幅度最大，配置性价比明显抬升， 其中，1y、3y及5y中低等级品种利差所处分位数分别上升至40-65%、66%-99%、58%-87%水平。从区域机会来看，11月，安全属性突出的福建和浙江城投利差均走阔26BP，配置性价抬升明显；此外，山东、湖南、四川、江苏11月份存在城投债的折价成交情况，鉴于上述区域整体尚存较大可协调资源空间，风险可控，高收益博弈机会值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，“十六条”、“第二支箭”、“第三支箭”等政策持续发力之下，对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，对于传统账户而言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。2、煤炭债在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前，叠加煤价重启上涨趋势，适度拉长久期到1-3年期受利率波动影响不大，票息收益性价比更高。3、 钢铁债信用利差整体走阔，各期限AA+品种信用利差历史分位数上升幅度最 大，性价比相对较高，其中，河钢、沙钢两主体具备高收益挖掘价值。4、二级资本债信用利差整体走阔，1y、3y和5y各品种信用利差分别走阔25-34BP33-43BP、27-36BP，各品种历史分位数升至50%左右，整体配置性价比显著提升。5、ABS信用利差走势分化，中短期品种信用利差走阔，值得关注。 一级市场信用债净融资同比及环比均下降：信用债净融资规模环比、同比均明显下降；产业债净融资由正转负，发行占比有所下降；城投债净融资同比、环比均下降，天津、广东净融资同比环比均明显增加；取消发行方面，由于受下半月市场波动影响，11月取消发行金额环比有所上升；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加，22家主体评级下调，22家主体评级上调。政策方面，本月重点聚焦于民营房企再融资支持系列政策，此外深化公司债券注册制 改革、商业承兑汇票再贴现管理、非金融企业债务融资工具募集资金用途管理等政策也陆续出台。 二级市场信用利差普遍走阔：信用利差整体走阔，各品种配置性价比显著提升。城投利差普遍走阔，云南、河北、吉林等区域城投利差有所走阔，黑龙江、广西、贵州城投利差有所收窄。地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所上升：1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升；2、异常成交方面，11月城投债、 地产债高估值成交金额少于低估值成交金额，煤炭债、钢铁债无低估值成交； 3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共68家，比上月多17家， 涉及全国13个省份。 风险提示： 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 目录 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等5 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均下降，产业债发行占比下降5 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，津粤渝净融资明显增加5 （三）品种与等级分布：公司债净融资环比上升，高等级发行占比下降5 （四）融资期限和所有制分布：发行期限整体有所缩短，央企发债规模下降明显6 （🖂）取消发行情况：债市波动较大，11月取消发行规模明显增加6 （六）评级调整情况：评级调整主体数量较上月显著增加7 （七）政策跟踪：民营房地产企业再融资利好政策频出9 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交11 （一）区域成交活跃度情况：“赎回潮”下日均成交活跃度有所上升11 （二）异常成交前十大活跃主体12 （三）城投债折价成交情况13 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS14 （一）信用利差全线快速走阔，各品种配置性价比普遍提升14 （二）期限利差走势分化，3y品种配置性价比提升显著15 （三）等级利差普遍走阔，5yAA/AA+等级利差收窄明显16 （四）城投债利差普遍走阔，中低等级挖掘机会值得关注17 （🖂）城投区域利差整体走阔，云、冀、吉城投利差走阔明显18 （六）地产债利差整体走阔，民企地产利差小幅收窄19 （七）煤炭债利差整体走阔，3y各品种配置性价比显著提升20 （八）钢铁债利差整体走阔，AA+品种挖掘机会值得关注21 （九）二级资本债利差整体走阔，整体配置性价比提升22 （十）ABS利差走势分化，中短期品种信用利差走阔23 四、信用策略：信用债整体配置策略、城投债策略、产业债策略24 �、风险提示25 图表目录 图表111月信用债净融资同比下降，环比下降5 图表211月产业债净融资同比下降，环比下降5 图表311月城投债净融资同比下降，环比下降5 图表4粤津沪川冀城投净融资位居前🖂(单位：亿元)5 图表5各品种信用债净融资规模变化走势6 图表6各等级信用债发行规模统计情况6 图表7各期限信用债发行规模6 图表8各性质企业信用债发行规模6 图表9信用债取消发行规模情况：11月取消发行规模明显加大7 图表1011月主体评级下调企业概览7 图表1111月主体评级上调企业概览8 图表1211月信用债市场相关政策跟踪10 图表1311月各省份信用债日均成交笔数11 图表1411月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体12 图表1511月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体12 图表16近两月折价成交城投平台前十大区域分布13 图表1711月成交金额Top20的折价成交城投平台概况13 图表181y品种信用利差走势15 图表193y、5y品种信用利差走势15 图表20整体信用利差变动情况15 图表21各隐含评级信用债的期限利差走势16 图表22期限利差变动情况16 图表23各剩余期限品种的等级利差走势17 图表24信用债等级利差变动情况17 图表251年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表263年期各隐含评级城投债信用利差走势17 图表27城投债利差变动情况18 图表28城投区域信用利差走势(单位：BP)18 图表29云南、河北、吉林城投利差走阔明显(单位：BP)19 图表30地产债信用利差走势19 图表31国企、民企地产债利差走势19 图表32地产债信用利差变动情况20 图表33煤炭债信用利差走势20 图表34煤炭债信用利差变动情况21 图表35钢铁债信用利差走势21 图表36钢铁债信用利差变动情况22 图表37银行二级资本债信用利差走势22 图表38银行二级资本债信用利差变动情况23 图表39ABS信用利差走势23 图表40ABS信用利差变动情况24 图表4111月信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升25 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪等 （一）信用债融资情况：净融资同比环比均下降，产业债发行占比下降 11月信用债净融资规模环比、同比均明显下降。产业债净融资由正转负，发行占比 有所下降。11月信用债净融资-1484.88亿元，环比下降2603.56亿元，同比下降4368.70 亿元，系今年以来同比下降幅度最大的月份。 图表111月信用债净融资同比下降，环比下降图表211月产业债净融资同比下降，环比下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）城投债融资情况：净融资同比环比均下降，津粤渝净融资明显增加 11月全国城投债整体净融资规模同比环比均下降，其中天津、广东等区域净融资同比及环比明显提升，江苏、浙江、河南、山东、湖南等区域净融资同比及环比均大幅下降。 省份 9月 10月 11月 11月环比 变动 11月同比 变动 省份 9月 10月 11月 11月环比 变动 11月同比 变动 广东 -41 -9 144 154 54 内蒙古 -15 0 -3 -3 -2 天津 26 -99 57 156 210 江西 1 45 -3 -48 -45 上海 19 63 53 -10 42 山西 0 18 -6 -24 -24 四川 -6 116 48 -68 -161 安徽 9 -12 -10 3 -35 河北 17 12 21 10 11 广西 16 -30 -17 13 -31 浙江 78 124 19 -105 -347 甘肃 -26 -28 -21 7 11 湖南 -25 -9 15 24 -170 新疆 -47 -8 -25 -18 -34 辽宁 -5 2 8 6 9 吉林 -45 -15 -27 -12 -43 山东 87 144 8 -136 -156 重庆 -21 -61 -36 25 -133 福建 43 50 5 -45 -5 北京 26 88 -38 -126 -22 西藏 0 -15 5 20 5 云南 -50 -31 -43 -12 -33 湖北 31 33 5 -28 -77 河南 129 92 -53 -145 -153 青海 0 0 3 3 3 陕西 58 40 -70 -110 -117 宁夏 0 7 3 -4 5 贵州 -71 41 -77 -118 -39 黑龙江 9 0 -1 -1 15 江苏 -51 206 -177 -383 -412 海南 0 0 -1 -1 -1 全国平均 5 25 -7 -31 -54 图表311月城投债净融资同比下降，环比下降图表4粤津沪川冀城投净融资位居前🖂(单位：亿元) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）品种与等级分布：公司债净融资环比上升，高等级发行占比下降 分品种来看，11月短融净融资由正转负，公司债净融资由负转正，企业债净融资流出环比增加，中票净融资规模环比下降。分等级来看，AAA、AA+级发行规模环比下降，AA、AA-级发行规模环比有所上升，AAA级发行规模占比仍在65%以上。 图表5各品种信用债净融资规模变化走势图表6各等级信用债发行规模统计情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）融资期限和所有制分布：发行期限整