国防军工：业绩短期承压，关注需求恢复和新增长两条主线

2023年，我们跟踪的68只军工标的合计营收增速放缓，归母净利润同比下滑。从我们跟踪的68只军工标的看，2023年共实现营收4117.86亿元，同比增长4.57%，共实现归母净利润284.08亿元，同比减少14.44%。归母净利润增速低于营收增速主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高以及资产减值损失有较大增长。分板块看，航空板块业绩保持较快增长，共实现营业收入2041.91亿元，同比增长10.93%，实现归母净利润136.04亿元，同比增长19.52%。 合同负债金额同比回落，存货保持增长，航空、航天、船舶板块部分标的日常关联交易预计值保持较快增速。2023年年末，68只军工标的合计合同负债766.92亿元，同比减少20.70%；合计存货1923.81亿元，同比增长3.13%。航空方面，中航西飞、中航电测、航发动力2024年日常关联交易预计值同比增速分别为22%、17%、12%，保持较快增长；航天方面，航天电子2024年日常关联交易预计值同比增速达64%，主要由于公司预计我国2024年度航天发射任务将进一步增长；船舶方面，中国船舶2024年日常关联交易预计值同比增长31%，主要由于公司生产提速，预计材料、设备采购增加；中国动力2024年日常关联交易预计值同比增长23%。 2024Q1，68只军工标的整体营收和归母净利润同比下滑，共实现营收792.74亿元，同比减少3.42%，共实现归母净利润49.25亿元，同比减少28.41%。分板块看，船舶板块增速领先，共实现营业收入119.00亿元，同比增长22.66%，归母净利润为0.80亿元，同比增长172.76%；航空板块保持增长，共实现营业收入386.00亿元，同比增长0.35%，归母净利润为32.76亿元，同比增长0.05%。 今年以来（2024年1月1日至4月30日），中证军工指数下跌7.36%，申万军工指数下跌8.17%。截至2024年4月30日，中证军工指数9119.05，军工板块PE- TTM 估值为54.48倍，军工板块PB估值为2.58倍。军工板块PE- TTM 估值和PB估值均处于底部区域，自2014年1月1日起，历史上有18.12%的时间板块PE- TTM 估值低于当前水平，16.91%的时间板块PB估值低于当前水平。 军工行业经过了2020-2022年的较快增长后，2023年细分领域业绩差异显著，结构分化加剧，未来有望迎来高质量发展。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天是国防装备发展主线，建议关注竞争壁垒高、业务有拓展的上市公司 航空航天作为国防装备发展主线，有望保持较快增长，建议关注壁垒高、业务有拓展的上市公司，包括钢研高纳、中航沈飞、图南股份、国科军工、航天电器、国博电子、菲利华、高德红外、天箭科技等。 （2）除了航空航天两大传统高景气领域外，我们建议挖掘从无到有或渗透率有较大提升空间的新技术、新产品、新市场相关标的新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、数字相控阵雷达技术、MEMS惯性导航等。建议关注华秦科技、臻镭科技、芯动联科等。 新产品：国防装备发展对新型装备需求不断提升，装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。建议关注第四代战机、无人机、制导火箭弹、新型雷达等装备的新型号放量，建议关注航天南湖、中航沈飞、航天彩虹、中无人机、国科军工等。 新市场：军贸、民航、低空、卫星互联网、核聚变等领域市场空间广阔。军贸市场，建议关注国睿科技、中航沈飞、航天彩虹、中无人机、高德红外等；民航市场，建议关注中航西飞、中直股份、润贝航科、三角防务等；低空领域，建议关注莱斯信息、中科星图、国睿科技、亿航智能、中直股份、航天电子、万丰奥威、卧龙电驱、应流股份等；卫星互联网领域，建议关注海格通信、中国卫星、铖昌科技、臻镭科技、航天电子、航天环宇等；核聚变领域，建议关注联创光电、国光电气、永鼎股份等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 1军工行业2023年年报分析 1.12023年业绩表现 1.1.12023年整体业绩表现：营收增速放缓，归母净利润同比下滑 我们分析了71只军工标的，剔除中航机载、中国船舶和中国重工的影响，68只军工标的2023年共实现营业收入4117.86亿元，同比增长4.57%，共实现归母净利润284.08亿元，同比减少14.44%。归母净利润增速低于营收增速主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高以及资产减值损失有较大增长。 图表1：68只军工标的合计营收 图表2：68只军工标的合计归母净利润 毛利率方面，军工板块整体毛利小幅增长，毛利率同比降低。2023年，68只军工标的合计毛利同比增长2.54%达884.67亿元，整体毛利率21.48%，同比降低0.43pcts。 图表3：68只军工标的毛利及毛利率 2023年，四费费率均同比提高。2023年，68只军工标的整体四费费率为12.84%，同比提高1.05pcts。其中，销售费用率1.88%，同比提高0.11pcts；管理费用率5.31%，同比提高0.30pcts；研发费用率5.79%，同比提高0.56pcts； 财务费用率-0.14%，同比提高0.09pcts。费用率变化体现军工企业持续加大研发投入力度。 图表4：68只军工标的四费费率 信用减值和资产减值方面，2023年，68只军工标的共计提信用减值损失25.40亿元，同比增长15.38%；共计提资产减值损失37.29亿元，同比增长51.73%。 图表5：68只军工标的信用减值损失 图表6：68只军工标的资产减值损失 经营性净现金流方面，2023年68家军工板块上市公司经营性净现金流为44.50亿元，同比减少84.69%，净现比0.16。 图表7：68只军工标的经营性现金流 1.1.2分板块：航空板块保持较快增长 航空板块15家上市公司共实现营业收入2041.91亿元，同比增长10.93%，实现归母净利润136.04亿元，同比增长19.52%。其中，中航沈飞（归母净利润同比增长7.02亿元）、中航光电（归母净利润同比增长6.22亿元）、中航西飞（归母净利润同比增长3.38亿元）、中航高科（归母净利润同比增长2.66亿元）贡献了利润的主要增量。航空板块整体毛利率为15.68%，同比提升0.92pcts，四费费率7.55%，同比提高0.48pcts。 图表8：航空板块营收 图表9：航空板块归母净利润 航天板块5家上市公司共实现营业收入365.47亿元，同比减少6.41%，实现归母净利润-3.64亿元，同比减少120.30%。2023年，航天发展归母净利润-19.50亿元，是航天板块利润亏损的主要因素。2023年，航天电器归母净利润7.50亿元，同比增长35.11%；航天电子、中国卫星和航天彩虹归母净利润同比都有不同幅度的下滑。航天板块整体毛利率为20.14%，同比降低0.46pcts，四费费率17.71%，同比提高2.95pcts。 图表10：航天板块营收 图表11：航天板块归母净利润 国防信息化板块24家上市公司共实现营业收入544.77亿元，同比减少3.00%，实现归母净利润76.80亿元，同比减少35.04%。上游电子元器件企业净利润同比下滑较多，例如，鸿远电子归母净利润同比下滑5.32亿元、火炬电子归母净利润同比下滑4.83亿元、宏达电子归母净利润同比下滑3.80亿元；此外，航天宏图（归母净利润-3.74亿元，同比减少6.38亿元）、四创电子（归母净利润-5.53亿元，同比减少6.19亿元）、高德红外（归母净利润0.68亿元，同比减少4.34亿元）业绩也有较多下滑。国防信息化板块整体毛利率为45.59%，同比降低3.08pcts，四费费率为28.40%，同比提高3.99pcts。 图表12：国防信息化板块营收 图表13：国防信息化板块归母净利润 船舶板块3家上市公司共实现营业收入492.98亿元，同比增长11.41%，实现归母净利润8.71亿元，同比减少4.58%。其中，中国动力归母净利润7.79亿元，同比增长132.18%；中国海防归母净利润3.09亿元，同比减少47.23%；中船应急归母净利润-2.17亿元，同比减少2.12亿元。船舶板块整体毛利率为14.40%，同比降低0.55pcts，四费费率12.34%，同比提高0.50pcts。 图表14：船舶板块营收 图表15：船舶板块归母净利润 地面兵装板块3家上市公司共实现营业收入151.89亿元，同比减少23.68%，实现归母净利润10.70亿元，同比减少1.65%。其中，内蒙一机营收100.10亿元，同比减少30.24%，归母净利润8.51亿元，同比增长3.45%。地面兵装板块整体毛利率为18.88%，同比提升4.54pcts，四费费率11.34%，同比提高2.30pcts。 图表16：地面兵装板块营收 图表17：地面兵装板块归母净利润 材料板块7家上市公司共实现营业收入177.50亿元，同比增长13.18%，实现归母净利润32.42亿元，同比减少16.23%，主要由于西部超导（归母净利润同比减少3.28亿元）、中简科技（归母净利润同比减少3.06亿元）等业绩同比下滑。材料板块整体毛利率为32.88%，同比降低4.31pcts，四费费率12.86%，同比提高1.76pcts。 图表18：材料板块营收 图表19：材料板块归母净利润 1.1.3分产业链：产业链各环节利润增长均承压 产业链上游包括电子元器件、材料等17只核心标的，2023年共实现营业收入860.55亿元，同比增长7.58%，实现归母净利润142.40亿元，同比减少8.90%。 中航光电、振华科技、航天电器、睿创微纳贡献了主要利润增量，被动元器件包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子业绩同比下滑，材料厂商西部超导和中简科技业绩同比下滑。整体毛利率为38.91%，同比降低1.64pcts，四费费率为20.28%，同比提高2.12pcts，净现比为0.82。 图表20：产业链上游营收 图表21：产业链上游归母净利润 图表22：产业链上游毛利率、费率和净现比 产业链中游包括部组件、分系统等17只核心标的，2023年共实现营业收入372.42亿元，同比增长5.54%，实现归母净利润49.45亿元，同比减少1.52%，其中，处于产业链中游的航空板块企业包括中航高科、三角防务、安达维尔、中航重机等业绩较快增长，而爱乐达、北摩高科等业绩下滑；中国海防、大立科技、盟升电子等电子类标的业绩下滑。整体毛利率为33.07%，同比提高0.15pcts，四费费率为15.83%，同比提高1.08pcts，净现比为0.60。 图表23：产业链中游营收 图表24：产业链中游归母净利润 图表25：产业链中游毛利率、费率和净现比 产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等17只核心标的，2023年共实现营业收入1984.38亿元，同比增长2.80%，实现归母净利润78.55亿元，同比减少11.32%，其中，中航沈飞、中航西飞等贡献主要业绩增量，四创电子、高德红外、七一二等业绩下滑。整体毛利率为12.77%，同比提高0.08pcts，四费费率为7.72%，同比提高0.36pcts，净现比为-1.98，产业链下游企业回款难度或增加。 图表26：产业链下游营收 图表27：产业链下游归母净利润 图表28：产业链下游毛利率、费率和净现比 1.2前瞻性指标 1.2.1航空、航天、船舶板块部分标的日常关联交易预计值保持较快增速 从军工央企上市公司2024年日常关联交易预