盈利能力持续改善，回购提高投资者回报

投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业总收入1262亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润104.3亿元，同比增长10.6%；2024Q1实现营业总收入326亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润59.2亿元，同比增长63.8%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。 24Q1主动控节奏，收入端短期下滑。2023年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入855亿元（+0.7%）、276亿元（+5.1%）、107亿元（+11.7%）； 2024Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入203亿元（-6.8%）、74亿元（-0.2%）、43亿元（+14.2%）。1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，基础白奶增速快于行业。2）奶粉：2023年公司婴配粉零售额市占率达16.2%，提升1.6pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的功能性乳品。3）冷饮：增速远超行业，稳居市场第一。 盈利能力持续改善。1、2023年、2024Q1毛利率分别为32.6%（+0.3pp）、35.8%（+2pp），主要由于原奶价格下行。2、2023年销售费用率、管理费用率分别为17.9%（-0.7pp）、4.1%（-0.3pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为18.4%（+1.4pp）、4.5%（+0.3pp），旺季增加费用投放。3、2023年、2024Q1净利率分别为8.2%（+0.6pp）、18.3%（+7.5pp），受转让子公司股权增加投资收益影响，2024Q1净利率大幅提升。 盈利能力提升可期，回购以提高投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司拟在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，切实提高投资者回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为130亿元、132亿元、139亿元，EPS分别为2.04元、2.07元、2.18元，对应动态PE分别为14倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 关键假设： 1）公司液体乳业务稳健增长，预计2024-2026年销量增速保持1%；随着产品结构升级，预计2024-2026年吨单价增速保持0.5%；预计2024-2026年毛利率分别为31.4%、32.1%、32.4%。 2）奶粉及奶制品业务婴配粉及中老年奶粉共同发力，预计2024-2026年销量增速分别为2%、6%、6%，吨单价增速分别为2%、1%、1%，毛利率分别为38.7%、38.7%、38.7%。 3）公司在国内冷饮产品稳居市场第一，同时持续拓展新兴渠道，预计2024-2026年销量增速分别为10%、18%、15%，吨单价增速分别为2%、1%、1%，毛利率保持39.1%。