投资策略：把握新一轮并购浪潮带来的投资机会240418

首先，产业优质资产整合的意愿强烈：其一，近两年上市公司主业盈利能 力的下滑较为普遍，外延并购式的盈利改善需求有所提升；其二，IPO融 资审核收紧，资本募投管退面临阵痛期，产业资本积极寻求退出通道；其 三，需求偏弱的现实压力仍存，诸多企业面临经营与现金压力，资产出售 意愿也在增多。多重现实因素导致买卖双方的需求共振，产业优质资产整 合提升的意愿也更为强烈。 其次，资产整合实现的资金条件已经具备。2018年以来，IPO的超募比例 与超募规模均明显增多，为新上市企业提供了更为充沛的融资支持。但与 此同时，广义的投资回报率呈现趋势下行，常规的财务投资难以承接超募 资金的预期回报，超募资本预计也将积极寻求主业相关的上下游资源整 合，所以并购开展的资金条件也已具备。 此外，鼓励提质的政策导向也营造了良好环境。新版“国九条”及相关制 度政策的表述，均重点指向高质量发展的总体目标。从具体举措看，从严 监管、强调分红的同时，也积极鼓励上市公司通过并购重组等形式提升资 产质量，并将在未来考虑推广市值管理要求。这一政策导向，不仅要求上 市公司提升资产质量，而且肯定了并购在提质过程中的重要抓手作用，市 值管理要求也有望逐步推广，这些都为后续的并购提速营造了良好环境。 关于投资策略和选股思路：应积极关注潜在的并购重组提速迹象，沿政策 导向与并购需求挖掘潜在的投资机会，选股层面优先关注两类公司：一是 超募且资金能力较强，满足分红要求，但存在破发等市值管理诉求的上市 公司，此类公司应兼具购买意愿和购买能力；二是政策鼓励的重点领域行 业龙头公司，也有望在政策指引下开展上下游资源整合。（附相关个股梳 理，详见正文） 风险提示：1、国内相关政策不及预期；2、海外流动性转向节奏不及预期； 3、资本市场监管政策超预期。 把握新一轮并购浪潮带来的投资机会 核心观点：主业盈利下滑叠加资产提质要求，驱动上市公司积极寻求外延并购，一二级融资同步收紧叠加经营与现金压力，也将增加股权和资产出售需求，多重现实因素导致买卖双方的需求共振，产业优质资产整合提升的意愿更为强烈。同时，2018年以来的IPO超募和“资产荒”的现状，将导流更多的资金参与产业链资产整合，制度政策也同步鼓励上市公司通过并购实现资产提质，新一轮并购提速有望到来。本篇报告将从买卖双方的诉求出发阐述并购提速的逻辑，并给予相关选股逻辑和政策建议，以期为把握新一轮并购投资机会提供帮助。 首先，近年来上市公司的主业盈利能力普遍回落，一二级融资收紧加剧了资本退出难度，整体需求偏弱的环境也导致各环节企业资金压力抬升，外延并购与资产出售的需求同步增加，产业优质资产整合提升的意愿更加强烈。 其一，主业盈利能力的下滑普遍，外延并购式的盈利改善需求提升。近年来，需求走弱导致全A盈利周期下行，多数行业面临盈利能力的下滑。全A的ROE水平自2021年开始趋势回落，剔除金融、石化后的ROE水平也已跌破2016年的低点，仅略高于2020年的极端情形。就过往经验看，面对持续的盈利下滑，企业的外延式并购需求也将随之增加。以2017年以来的经验看，除2020年和2022年上半年的特殊情况外，涉及资产整合的上市公司并购在盈利下滑阶段均有所提速。2023年以来，此类需求提升的迹象也已有所显现。 图表1：全A盈利能力趋势下行，仅略高于2020年的极端情形 图表2：内生性盈利下滑阶段，外延式资产整合类并购需求抬升 其二，IPO融资审核收紧，资本募投管退面临阵痛期。2023年下半年以来，IPO与再融资开始调控，IPO节奏趋势放缓，近期的月均IPO频次已较注册制高峰时期明显降低。 新版“国九条”颁布后，沪深交易所也跟进提升了上市标准，IPO审核进一步收紧。与此同时，一级市场的融资也在近年来明显收缩，2023年全年的一级市场融资频次仅约1.75万次，融资规模也降至1.26万亿左右，大致重返2014年左右的水平。伴随一二级融资的同步收紧，产业资本募投管退也面临阵痛期，预计资本将更加积极地寻求退出渠道，从而催生更多股权变更需求。 图表3：IPO上市难度增加，公司上市节奏明显放缓 图表4：一级市场产业融资也明显不畅，融资规模大幅缩减 其三，需求偏弱的现实压力仍存，诸多企业面临经营现金压力，资产出售意愿也在提升。 伴随传统发展模式的转型，地产经济的贡献持续收窄，2023年的住宅销售、开工、施工面积已分别降至2021年的61%、47%和85%，商品房待售面积也增加超30%，地产企业的经营压力也在向相关领域传导，相关行业的工业企业亏损比例近两年明显增多。 持续凸显的经营现金压力将进一步带动资产出售需求，为资产整合并购提供卖方基础。 图表5：地产销售、投资、开工持续收缩，地产链负循环仍在恶化 图表6：地产相关领域的工业企业亏损比例显著抬升 其次，资金超募为新上市企业提供了充沛的融资支持，而广义投资回报率又趋势下行，主业相关的上下游整合有望导流更多超募投资需求。 2018年以来，IPO超募明显增多，新上市企业的募资更为充沛。伴随注册制的试点的推广，更多IPO面向战略新兴领域，也激发了市场更高的参与热情，实现超募的IPO数目及占比均明显增加，2020-2023年IPO的年均超募数目达到150余家，占全年IPO比例达到3-4成，平均超募规模也超过6个亿，更为充沛的现金募资为上市公司开展并购整合提供资金保障。 广义投资回报率趋势下行，主业相关的上下游整合有望增加。伴随经济增速中枢的下移，广义投资回报率呈现趋势下行，而且超长端利率的下行自2021年以来也变得更为陡峭，目前10-30年期国债收益率均已创下近10年的新低，常规的财务投资已难以承接超募资金的投资预期回报，更多超募资本预计也将寻求主业相关的上下游资源整合，从而催生更多相关的并购重组投资机会。 图表7：2019年以来，IPO超募频率与平均超募规模均明显增多 图表8：广义投资回报率趋势下行，且长端回报下行更甚 此外，政策制度导向重点指向高质量发展，从严监管、强调分红的同时，也鼓励上市公司通过并购重组等形式提升资产质量，并有望逐步推广市值管理要求。 新版“国九条”颁布后，资本市场高质量发展的目标更为清晰，既要严管各类违法违规行为，也要鼓励提升股东回报，切实推动上市公司提质。落脚上市公司层面，新规的影响主要体现在以下几点： 其一，上市融资更加讲求“严进严出”，上调IPO标准并从严完善退市标准，重组上市的审核也随之收紧，未来上市融资的质量要求将进一步提高。 其二，日常监管更加强调“股东回报”，具备分红能力但不满足分红要求的上市公司，将面临股东减持限制和ST风险警示，近期减持规模已明显收缩且分红规划方案的披露也在提速，未来上市公司的盈利能力与分红水平均需要进一步提升。 其三，资产提质的实现上，明确鼓励并购重组，未来将加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组，鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励等提升投资价值，上市公司并购重组的意愿预计也将持续升温。 其四，市值管理将迈向规范和推广，未来将制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核体系，合规有效的市值管理预计将成为上市公司健康运行的“必选项”。 图表9：二级市场产业资本减持明显缩减 图表10：分红规划方案披露明显增多 图表11：2024年“国九条”主要内容梳理 关于投资策略和选股思路：应积极关注潜在的并购重组提速迹象，沿政策导向与并购需求挖掘潜在的投资机会，选股层面优先关注两类公司：一是超募且资金能力较强，满足分红要求，但存在破发等市值管理诉求的上市公司，此类公司应兼具购买意愿和购买能力；二是政策鼓励的重点领域行业龙头公司，也有望在政策指引下开展上下游资源整合。 （一）超募且资金能力较强，满足分红要求，但存在破发等市值管理诉求的上市公司：首先，从资产购买能力看，此前实现超募且目前货币资产比重较高的上市公司应具备更强的资金支付能力，因此我们重点选取了2018年后上市且上市已满一年的IPO超募样本，并对超募的绝对规模和比例做了门槛限定，同时也对上市公司最近一年的货币资产占比提出了要求，必需优于同行业的一般水平；其次，从规范减持和鼓励分红的新规要求看，此类公司也必需满足基础的盈利能力和分红要求，否则盈余的利润与货币资金应优先用于满足分红要求；最后，从市值管理角度看，短期问题可以通过回购来扭转破发，但若主业盈利能力趋势性承压，那么外延式的并购重组才能真正扭转市值压力，所以主业盈利能力下滑且破发的公司也应具备更强的并购诉求，以下（图表12）为结合上述考量梳理的部分上市公司名单，以供参考。 图表12：超募且资金能力较强，满足分红要求，但存在破发等市值管理诉求的上市公司名单 （二）政策鼓励的重点领域行业龙头上市公司。新版“国九条”明确提及要鼓励引导头部公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合力度。落脚到服务实体经济的具体指引上，新版“国九条”也强调要做好五篇大文章，提升对新产业、新业态、新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施，促进新质生产力发展，加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。个股维度上，今年新发布的中证A50指数重点反映各行业最具代表性的龙头上市公司的整体表现，可作为行业龙头布局的备选。 图表13：中证A50指数成分股名单 风险提示 1、国内相关政策不及预期。如国内经济压力可能再度攀升，货币政策宽松力度可能不及预期，高质量发展具体政策部署推进不及预期等。 2、海外流动性转向节奏不及预期。如美国经济韧性超预期或者地缘冲突推升全球通胀，导致美联储政策转向节奏不及预期。 3、资本市场监管政策超预期。如资本市场监管超预期收紧，并对资产并购重组也重新开始加强监管等。