房地产服务行业研究2023年报总结：转型高质量发展，穿越地产周期

利润表：收入增速趋缓，利润略有下滑，央国企表现突出。2023年60家上市物企：①营收总额2855.5亿元，同 比+8.1%，较22年15.7%有所放缓。其中央国企物企+18.3%，独立物企+15.0%，民企且未展期物企+13.4%，混合所有制物企+10.1%，民企且已展期物企+1.7%。②归母净利润总额149.6亿元，同比-1.7%，已连续两年下滑。其中央国企物企+26.1%，民企且未展期物企+1.9%，民企且已展期物企-4.2%，独立物企-10.8%，混合所有制物企-24.8%。③整体毛利率为20.3%，同比-1.3pct，毛利率持续下降。其中民企且未展期物企26.0%；民企且已展期物企22.1%；央国企物企20.8%；混合所有制物企毛利率16.1%；独立物企13.4%。④整体销管费用率为8.7%，同比-0.9pct，销管费用率持续压降。其中央国企物企6.7%；独立物企7.9%；混合所有制物企8.3%；民企且未展期物企9.1%；民企且已展期物企10.2%。 资产负债表：应收增速放缓，商誉下降，现金充裕。2023年60家上市物企：①贸易应收账款周转天数104天， 同比增加12天，增速放缓。贸易应收账款周转天数拉长是行业共性问题，其中央国企物企61天；独立物企81天； 民企且未展期物企84天；混合所有制物企86天；民企且已展期物企139天。②商誉总额364.7亿元，同比-11.3%， 首次由正转负，主因收并购放缓并计提大额减值。③净现金总额1158.2亿元，同比+11.4%，物企现金充裕，作为“现金奶牛”的属性仍未改变。 现金流量表：重回现金流逻辑，积极分红回馈股东。2023年60家上市物企：①经营性现金流净额294.0亿元， 同比+108.2%。其中央国企物企+41.9%；民企且已展期物企+449.0%；混合所有制物企+3.2%；民企且未展期物企+4.8%；独立物企+95.8%；②经营性现金流净额/净利润为1.81x，较22年的0.86x大幅提升。③融资性现金流净额-140.9亿元，较22年-127.7亿元流出更多，主因债务减少及分红增加。④分红总额86.4亿元，同比+23.6%。其中央国企物企 +54.9%；混合所有制物企+36.3%；民企且已展期物企-18.9%；民企且未展期物企+19.9%；独立物企+10.5%。央国企物企分红更为稳健，2020-2023年期间分红总额维持50%以上的增速。 业务结构：基础物管稳业绩，增值服务助成长。2023年37家上市物企各业务收入：①物管服务同比+12.8%，收 入占比提升3.1pct至67.0%，进一步夯实业绩压舱石地位。②非业主增值服务同比-20.9%，成为唯一负增长的业务，连续两年大幅下滑后收入占比降至8.1%。③社区增值服务同比+5.2%,近五年收入占比维持12%-16%。 房地产市场进入深度调整以来，关联房企的经营情况持续影响物业公司的业绩及在资本市场的表现。从外部来看，当前央国企开发商销售、拿地、融资表现普遍好于同行，部分头部央国企及改善型房企资产质量好、债务健康，具备明显的竞争优势，能够助力物业公司的发展。从自身来看，部分物业公司不盲目扩张规模，持续夯实发展质量，中长 期业绩表现亮眼，体现出穿越周期的强大韧性，具备营收利润持续增长、销管费用率不断压降、应收账款控制得当、低负债率现金充裕、经营性现金流持续改善、积极分红回馈股东等优秀特质。因此在国资物企中，推荐华润万象生活、建发物业、越秀服务，其关联房企销投融表现突出，在行业出清的过程中有望实现强者恒强，能够大力支持物企的发 展。在民营物企中，推荐滨江服务，其关联房企经营稳健堪比国企，公司自身定位中高端品质服务，5S增值服务进展 顺利；推荐金科服务，公司连续两年计提大额减值，历史包袱出清，24年有望迎来业绩反转。 关联房企销售不及预期；物企外拓不及预期；社区增值服务落地不及预期；金融资产及商誉减值风险。 内容目录 样本说明4 一、利润表：收入增速趋缓，利润略有下滑，央国企表现突出5 1.1、整体收入增速持续放缓，央国企增速最高5 1.2、央国企利润增速稳定，多数民企利润持续下滑6 1.3、整体毛利率延续下滑态势，央国企毛利率略有提升6 1.4、降本增效管控费用，销管费用率持续下滑7 二、资产负债表：应收增速放缓，商誉下降，现金充裕8 2.1、贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题8 2.2、商誉有所下降，并购趋向谨慎9 2.3、净现金规模回升，资金相对充裕11 三、现金流量表：重回现金流逻辑，积极分红回馈股东12 3.1、经营性现金流净额大幅回升，覆盖净利润倍数上升12 3.2、融资性现金流流出，红利属性凸显14 四、业务结构：基础物管稳业绩，增值服务助成长16 4.1、基础物管收入增长，占比上升，压舱石属性凸显17 4.2、央国企物企各项业务表现优于同行，关键在于增值服务17 五、投资建议18 六、风险提示19 图表目录 图表1：物业指数与地产走势基本一致4 图表2：本文各类表述所对应的上市物企明细4 图表3：2023年上市物企营收总额同比+8.1%5 图表4：各类样本物企的营收同比走势5 图表5：2023年上市物企营收TOP205 图表6：2023年上市物企归母净利润总额同比-1.7%6 图表7：各类样本物企的归母净利润同比走势6 图表8：2023年上市物企归母净利润TOP206 图表9：2023年上市物企毛利率同比下降1.3pct7 图表10：各类样本物企的毛利率走势7 图表11：2023年上市物企毛利率TOP207 图表12：2023年上市物企销管费用率同比下降0.9pct8 图表13：各类样本物企的销管费用率走势8 图表14：2023年上市物企销管费用率最低的20名8 图表15：2023年上市物企应收账款周转天数持续走高9 图表16：各类样本物企的贸易应收账款周转天数走势9 图表17：2023年上市物企贸易应收账款周转天数最短的20名9 图表18：2023年上市物企商誉总额同比-11.3%10 图表19：各类样本物企的商誉同比走势10 图表20：2023年上市物企商誉TOP2010 图表21：上市物企收并购交易金额自2021年后连续两年放缓11 图表22：2023年上市物企净现金总额同比+11.4%11 图表23：各类样本物企的净现金同比走势11 图表24：2023年上市物企净现金TOP2012 图表25：2023上市物企经营性现金流净额同比+108.2%12 图表26：各类样本物企的经营性现金流净额同比走势12 图表27：2023年上市物企经营性现金流净额TOP2013 图表28：各类样本物企的经营性现金流净额覆盖净利润的倍数走势13 图表29：2023年上市物企经营性现金流净额覆盖净利润的倍数TOP2014 图表30：2023年上市物企融资性现金流净额-141亿元14 图表31：2023年上市物企分红总额同比+23.6%14 图表32：各类样本物企的分红总额同比走势15 图表33：2023年上市物企分红总额TOP2015 图表34：各类样本物企的分红比例走势16 图表35：2023年上市物企分红比例TOP2016 图表36：持续披露业务收入数据的37家上市物企明细及分类17 图表37：37家物企各业务收入的同比走势17 图表38：37家物企各业务收入的占比走势17 图表39：各类物企的物管服务收入同比18 图表40：各类物企的社区增值服务收入同比18 图表41：各类物企的非业主增值服务收入同比18 图表42：各类物企的其他业务收入同比18 图表43：港股物业股PE-TTM19 图表44：覆盖公司估值情况19 自2021年下半年以来，房地产市场进入深度调整期，房企的经营状况在一定程度上能够影响其关联的上市物企的业绩及股价表现。在资本市场上，物业指数与地产指数的走势基本保持一致。 图表1：物业指数与地产走势基本一致 4500 12000 3750 10000 3000 8000 2250 6000 1500 4000 750 2000 0 0 恒生物业服务及管理指数（左内轴）申万房地产指数（左外轴） 来源：wind，国金证券研究所 由于关联房企能够对物企产生较大的影响，因此本文在整体分析物业行业的业绩表现之外，还根据其关联房企的股东背景及经营情况，将上市物企分成了央国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、混合所有制物企、独立物企共五类进行对比分析。本文中出现的各类表述所对应的物业公司明细如下表所述。 图表2：本文各类表述所对应的上市物企明细 来源：wind，国金证券研究所注：仅选取连续披露数据的上市物企；类型仅根据上市物企其关联房企的股东背景及经营情况划分，与物企自身的股东背景及经营情况无关 1.1、整体收入增速持续放缓，央国企增速最高 2023年，60家上市物企营收总额2855.5亿元，同比+8.1%，较2022年15.7%的增速有所放缓。主要原因有：①行业经过几年的高速发展，收入基数已经较大；②行业由规模导向转为效益导向，部分公司主动退盘部分低效的在管项目，逐步收缩或退出部分增收不增利的业务（特别是社区增值服务中的某些业务板块）；③受地产影响，非业主增值服务收入及新增在管面积普遍下降；④收并购市场低迷。 从各类样本物企的营收同比增速来看，2023年央国企物企为+18.3%，独立物企为 +15.0%，民企且未展期物企为+13.4%，混合所有制物企为+10.1%，民企且已展期物企为 +1.7%。在当前物业行业中，各类物企的经营表现持续分化，与地产行业央国企和民企明显分化的趋势一致，由于央国企开发商在销售、拿地、融资各方面的表现均优于多数民营开发商，因此能够在新交付管理面积规模、开展非业主增值服务等方面对给予关联物企更大力度的支撑。 60家上市物企中，2023年营收最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、绿城服务，营收分别为426亿元、332亿元、174亿元，同比分别+3.0%、+10.2%和+17.1%。物企间营收规模的差距较为明显。 图表3：2023年上市物企营收总额同比+8.1%图表4：各类样本物企的营收同比走势 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 201820192020202120222023 收入（亿元，左）同比（右） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 独立物企混合 民企且未展期物企民企且已展期物企央国企物企 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表5：2023年上市物企营收TOP20 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 碧万绿招桂物城商园云服积服务余务 雅保华 生利润 活物万 服业象 务生 活 中恒世融海大茂创物物服服业业务务 永新金卓升城科越服悦服商务服务企务服 务 合建越远新景发秀洋大悠物服服正活业务务 2023年营收（亿元人民币） 来源：wind，国金证券研究所 1.2、央国企利润增速稳定，多数民企利润持续下滑 2023年，60家上市物企归母净利润总额149.6亿元，同比-1.7%，归母净利润已经连续两年下滑，主要因为：①外部受到宏观经济波动及地产行业下行影响，内部员工成本支出相对刚性，多数物企综合毛利率持续下滑。②受房地产付款账期不断延长的拖累，物企对应收账款、应收票据等金融资产持续计提减值。③受此前高溢价并购及兑现不及预期的拖累，商誉持续减值。 从各类样本物企的归母净利润同比增速来看，2023年央国企物企为+26.1%，民企且未展期物企为+1.9%，民企且已展期物企为-4.2%（2022年同比降幅超80%，基数较低），独立物企为-10.8%，混合所有制物企为-24.8%（受建业新生活大幅由盈转亏拖累）。央国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分