2024年4月PMI数据点评：4月PMI的三大核心要点

证券研究报告|宏观点评 2024年5月1日 宏观点评 4月PMI的三大核心要点 ——2024年4月PMI数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 《PMI当前三大亮点和未来三大关注点——3月PMI数据点评》 《产能过剩开始有所缓解的三点线索 ——2月PMI数据点评》 投资要点： 核心观点：4月制造业以及非制造业PMI双双回落，但仍位于荣枯线以上，有三点值得关注：（1）部分行业产能过剩现象仍然存在：产需视角下，产需差走阔，由3月的负值（-0.8%）转为4月的正值（1.8%），表明企业开工效果渐显，部分行 业产能过剩现象仍然存在。分项数据也指向复工复产加速下PMI维持扩张区间，分项来看景气度环比提升：设备类>原料类>中间品类>消费类。（2）企业盈利或将承压：价格视角上，上游和下游价格指数差收窄，企业盈利或将承压。4月主要原材料购进价格指数为54.0%，较前月上升3.5个百分点；出厂价格指数为49.1%，较前月上升1.7个百分点。原材料和产成品价格差收窄。出厂价格分项来看，石油加工及炼焦业、纺织服装服饰业位于扩张区间且环比回升至66.4%和61.7%。购进价格分项来看，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业位于扩张区间且环比回升至74.7%和73.3%。（3）建筑业景气度回升：非制造业视角下，复工复产加速+重大项目推动建筑业景气度回升，与建筑业相关的分项中，景气度排序为：土木工程建筑业>建筑安装装饰及其他建筑业>房屋建筑业，土木工程建筑业景气度回升主因新订单支撑，建筑安装装饰及其他建筑业景气度回升主因生产经营人员和中间品价格支撑。 总览：4月制造业以及非制造业PMI双双回落，但仍位于荣枯线以上。2024年4 月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.4%，虽较上月下降0.4个百分点，但仍位于扩张区间，我国经济景气水平总体延续扩张。4月中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为51.2%，较上月下降1.8个百分点。其中，建筑业 PMI回升0.1个点至56.3%，服务业PMI回落2.1个点至50.3%。我们从产需、 结构、非制造、价格、库存和外贸六个维度对4月PMI进行了分析： 产需视角下，复工复产加速产需差由负转正，部分行业产能过剩现象仍然存在。从供给端来看，4月生产指数为52.9%，较前月回升0.7个百分点，制造业生产景气 水平延续回升态势；从需求端来看，4月新订单指数为51.1%，较前月回落1.9个百分点。生产指数环比变动高于新订单指数，产需差走阔，由3月的负值（-0.8%） 转为4月的正值（1.8%），表明企业开工效果渐显，部分行业产能过剩现象仍然存在。分项数据也指向复工复产加速下PMI维持扩张区间，分项来看景气度环比提升：设备类>原料类>中间品类>消费类，设备类中的电气机械及器材制造业回升 9.4%至62.9%；原料类中的非金属矿物制品业回升5.5%至37.5%；中间品类中的化学纤维及橡胶塑料制品业和纺织服装服饰业分别回升6.6%和6.3%至53.2%和63.2%；消费类中的医药制造业回升2.2%至58.2%。整体来看，生产和需求连续两个月位于扩张区间，产需景气度持续改善，在此带动下，主要原材料购进价格回升明显增加，指数为54.0%，比上月上升3.5个百分点。 结构视角下，大、中、小型企业分化程度减弱，中小型企业景气度持平或回升。4月大型企业PMI为50.3%，较前月回落0.8个百分点，大型企业景气水平连续12 个月保持在临界点及以上，持续发挥支撑引领作用：中型企业PMI为50.7%，较 前月回升0.1个百分点；小型企业PMI为50.3%，与前值持平，整体来看，各规模企业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，产需持续释放。分项来看，大型企业景气度回落、中型企业景气度回升、小型企业景气度持平。三种类型 企业PMI分项中，经营活动预期PMI均在荣枯线上方，存货、订单、生产经营人员、新订单和中间投入价格PMI多位于收缩区间。中型企业景气度回升主因中间投入价格支撑。小型企业景气度与前值持平主因新订单支撑景气度减弱。具体来 看，中型企业PMI分项中，经营活动预期为54.4%，处于扩张区间，较前值小幅回落1.7%，中间品投入价格为51.1%，自收缩区间转入扩张区间，在手订单和国外新订单分别为43.6%和48.8%，虽然位于收缩区间但是环比上升表明收缩幅度在缩小。小型企业PMI分项中，经营活动预期和经营活动状况分别为58.0%和51.3%，均处于扩张区间，但是扩张幅度有所收窄，新订单自扩张区间（50.1%）转为收缩区间（46.2%），是小型企业PMI景气度较前值回落的主要原因。验证我们在前期报告中《PMI当前三大亮点和未来三大关注点——3月PMI数据点评》的观点：中型企业景气度回升、小型企业景气度与前值持平有两点原因：一是国内视角上，主因政策支持，2024年，工信部将重点建设100个左右中小企业特色产业集群，推进实施中小企业数字化赋能专项行动。中央财政连续3年支持4万多家中小企业实施数字化改造，促进中小企业专精特新发展。二是海外视角上，外需韧性强，出口回暖带动中小企业产销改善，巩固回升向好势头。 非制造业视角下，复工复产加速+重大项目推动建筑业景气度回升。4月中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为51.2%，较上月下降1.8个百分点。其中， 建筑业PMI回升0.1个点至56.3%，服务业PMI回落2.1个点至50.3%。整体来看，非制造业中，建筑业景气度回升最快。分项来看，建筑业PMI分项中，经营活动预期、经营活动状况和中间品价格分别为56.1%、56.3%和52.2%，均处于扩张区间，且经营活动状况和中间品价格扩张幅度有所加大。与建筑业相关的分项 中，景气度排序为：土木工程建筑业>建筑安装装饰及其他建筑业>房屋建筑业， 土木工程建筑业景气度回升主因新订单支撑，建筑安装装饰及其他建筑业景气度回升主因生产经营人员和中间品价格支撑。我们认为，建筑业景气度继续回升主因：一是天气转暖，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为56.3%， 比上月上升0.1个百分点，建筑业总体扩张加快；二是各省份重大项目清单+国债 项目逐步落地，2月7日，发改委下达2023年增发国债第三批项目清单，至此 2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，实物工作量有望加快形成，对建筑业景气度形成支撑。但是也要关注到，地方化债背景下，建筑业商务活动指数承压。 价格视角上，上游和下游价格指数差收窄，企业盈利或将承压。4月主要原材料购进价格指数为54.0%，较前月上升3.5个百分点；出厂价格指数为49.1%，较前月上升1.7个百分点。原材料和产成品价格差收窄。出厂价格分项来看，黑色金属冶炼及压延加工业和石油加工及炼焦业位于扩张区间且环比回升至72.7%和66.4%。 购进价格分项来看，黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业位于扩张区间且环比回升至55.9%和74.7%。原料购进价格上涨主因：一是UPM、Metsa等芬兰浆厂巨头近期宣布暂时关停部分纸浆工厂，纸浆供给或受到一定程 度的扰动因而带动纸浆价格上涨；二是3月欧佩克达成协议延长减产至2024年中旬，有望改善原油供给过剩的局面，其他工业品价格上涨可能系油价反弹拉动；三是国内节后复工复产，建筑业施工走旺，一定程度上改善了工业品需求；四是3月 全球制造业PMI维持荣枯线上方，全球制造业景气度回升，海外工业品供给承压。出厂价格指数环比上行主因：万亿国债以及稳增长政策逐步兑现，上游原材料购进价格逐步传导至下游出厂价格。我们在前期报告《PMI当前三大亮点和未来三大关 注点——3月PMI数据点评》中提示“关注上游价格传导至下游的时间”。 库存视角上，设备效能标准、设备更新和以旧换新政策加速落地，未来实际补库或将开启。4月原材料库存指数为48.1%，与上月持平，产成品库存指数为47.3%，较前月下降1.6个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间，但是收缩速度较3月有 所放缓。预计后续或逐步开启补库周期，主要有两点原因：一是产出缺口辅助判断 补库周期即将开启，用产成品库存+生产代替供给，用在手订单+新订单代替需求，计算得出4月产出缺口增速自3月的环比-9.7%下降至4月的-7.7%，补库周期即 将开启；二是设备效能标准、设备更新和以旧换新政策有望助力补库开启，2月7日，国家发展改革委会同工业和信息化部等部门印发了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平》，强调“加快提升产品设备节能标准。”有望加速各行业中能效偏低产品设备的“出清”。3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多项政策有助于推进再制造和梯次利用，政策效果或将逐步显现助力补库周期开启。4月26日，商务部、财政部等7部门联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》。对报废燃油乘用车并购买燃油乘用车的，补贴7000元，对报废燃油或新能源乘用车并购买新能源乘用车新车的补贴1万元。 外贸视角上，外需韧性仍存无需过度担忧。从出口端来看，4月制造业新出口订单回落0.7个百分点至50.6%，可能与全球制造业景气度边际回落有关，但是从高频 数据来看，年初以来，中国出口集装箱运价指数上涨27.4%，4月宁波集装箱运价指数触底1248.45点位后反弹至1441.05点，外需韧性仍存无需过度担忧。新出 口订单与出口金额相关性较强，预计我国3月出口增速或短期将边际回落；从进 口端来看，4月进口订单回落2.3个点至48.1%，内需边际走弱。整体来看，内外 需均弱，新出口订单虽位于荣枯线以上但环比回落，进口订单指数由扩张区间转为收缩区间。 整体来看，4月PMI有三个值得关注的地方（部分行业产能过剩、利润承压以及建材景气度回升）。从政策来看，两会以后，增量政策主要关注推动大规模设备更 新和消费品以旧换新行动具体落地情况，或成为重大项目外，财政端发力新抓手。此外，严监管或成为证监会下阶段工作重点，证监会或将着力提升上市公司质量，促进资本市场高质量发展。目前来看，在地方层面，重大项目清单逐步落地，多地 加速开工，有望加速推进落实工业稳增长政策。向后看，4月工业企业利润或将承 压，价格指数景气度变动下，PPI有望筑底反弹，补库周期或将开启。 风险提示：稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；三大工程进展不及预期；房地 产市场恢复不及预期；美联储货币政策超预期；外需恢复不及预期；化债进度不及预期。 表1：2024年4月PMI数据概览 单位：% 24-04 相对上月变化 荣枯线上下 相对19- 23五年同期均 值变化 24-03 24-02 24-01 23-12 23-11 23-10 制造业PMI及 分项 制造业PMI 50.4 -0.4 上 1.4 50.8 49.1 49.2 49.0 49.4 49.5 新订单 51.1 -1.9 上 6.6 53.0 49.0 49.0 48.7 49.4 49.5 新出口订单 50.6 -0.7 上 0.1 51.3 46.3 47.2 45.8 46.3 46.8 生产 52.9 0.7 上 5.3 52.2 49.8 51.3 50.2 50.7 50.9 原材料库存 48.1 0.0 下 -0.4 48.1 47.4 47.6 47.7 48.0 48.2 产成品库存 47.3 -1.6 下 0.1 48.9 47.9 49.4 47.8 48.2 48.5 供货商配送时间 50.4 -0.2 上 -4.2 50.6 48.8 50.8 50.3 50.3 50.2 主要原材料购进价格 54.0 3.5 上 3.8 50.5 50.1 50.4 51.5 50.7 52.6 出厂价格 49.1 1.7 下 0.5 47.4 48.1 47.0 47.7 48.2 47.7 从业人员 48.0 -0.1 下 2.6 48.1 4