声学系统放量，毛利率稳步向上

声学系统放量带动营收增长。上声电子2023年实现营业收入23.26亿元，同比增长31.5%，归母净利润1.59亿元，同比增长82.40%。2024Q1实现营收5.98亿元，同比增长32%，环比下降18.5%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长95.4%，环比增长12.9%。公司营收增长主要得益于新产品、新能源客户（蔚来、理想、华为、比亚迪等）订单开始放量，蔚来2023年交付16万辆，同比增长31%，理想2023年共交付37.6万辆，同比增长182%，2023年公司车载扬声器销量7907万只，同比增长18.3%，功放产品销量42.42万只，同比增长24.1%。 2023年毛利率稳步向上。公司2023年销售毛利率为25.48%， 同比+5.19pct，销售净利率为6.83%，同比+1.92pct。2024Q1公司销售毛利率24.67%，同比+1.26pct，环比-3.16pct，销售净利率9.75%，同比+3.12pct，环比+2.61pct。公司盈利能力提升预计得益于原材料价格下降以及产品放量的规模效应：公司核心原材料铷铁硼的价格在2023年末相较于年初下降约33%；公司测算2023年车载扬声器业务全球、国内市场市占率分别为13%、23%，保持领先地位。 声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。公司具有全球交付能力，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，公司在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。目前公司功放产能在100万台左右，合肥工厂于2023年底完成基建，预计合肥工厂达产后产能达到200万台以上。根据公司2024年度“提质增效重回报”行动方案，公司将保持较高的研发费用率（不低于6%），用于巩固在车载扬声器方面的优势，并重点突破音效算法，阵列扬声器，主动降噪，多区域声场、电子产品等声学领域项目。 风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。 投资建议：考虑到行业竞争加剧，下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为2.38/3.21/4.01亿元（原2024/2025年预测为2.50/3.56亿元），同比增长49.5%/35.0%/24.8%，每股收益1.49/2.01/2.50元，对应PE为20/15/12倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 声学系统放量，2023年营收同比增长32%。上声电子2023年实现营业收入23.26亿元，同比增长31.5%，归母净利润1.59亿元，同比增长82.40%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长140.41%。2024Q1实现营收5.98亿元，同比增长32%，环比下降18.5%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长95.4%，环比增长12.9%，实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长51%，环比下降14.7%。 公司营收增长主要得益于新产品、新能源客户订单开始放量。2023年公司车载扬声器销量7907万只，同比增长18.3%，功放产品销量42.42万只，同比增长24.1%，AVAS销量184.66万只，同比增长32.4%。公司新能源客户项目放量（蔚来、理想、华为、比亚迪等），2022年蔚来营收占比提升至10.3%，华为进入第五大客户，营收占比提升至7.6%。蔚来2023年交付汽车16万辆，同比增长30.7%，理想2023年共交付37.6万辆，同比增长182.2%。2024年一季度问界销量恢复，2024年Q1共交付8.58万辆，环比增长53.3%，带动公司声学系统放量。 2023年毛利率稳步向上。公司2023年销售毛利率为25.48%，同比+5.19pct，销售净利率为6.83%，同比+1.92pct。2024Q1公司销售毛利率24.67%，同比+1.26pct，环比-3.16pct，销售净利率9.75%，同比+3.12pct，环比+2.61pct。公司毛利率提升预计得益于原材料价格下降以及新产品放量的规模效应，公司核心零部件钕铁硼磁钢原材料中包含稀土，根据Wind数据，铷铁硼的价格在2023年末相较于2022年底下降约33%。 费用端，公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.86%、7.26%、6.41%、-0.06%，同比+0.38pct、+0.12pct、+0.20pct、+1.18pct，期间费用率为15.47%，同比+1.87pct。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率1.37%、7.35%、6.74%、1.49%，同比-0.32pct、-0.20pct、-0.35pct、+2.04pct，环比-1.18pct、+0.47pct、+0.81pct、+1.29pct，期间费用率16.95%，同比+1.17pct，环比+1.39pct。 公司财务费用率提升的主要原因，一是公司利息支出增加（2023年7月发行了可转换债券），二是因汇率波动及外币金额有所减少，2023年汇兑收益同比下降，公司出口销售占比较高（占比39%），主要使用美元、欧元等外币结算，汇率的波动对公司影响较大，公司2023年汇兑收益为1708万元（2022年3167万元）。 除以上毛利率、费用率差异外，2024年一季度，累计获得政府补助为人民币1866.28万元，均为与收益相关的政府补助，体现为公司其他收益在2024Q1为2084万（2023Q1为17万，2023Q4为1551万）。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 公司专注于车载声学三十余年，2023年扬声器全球份额提升至13.11%。 公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，于1997年成为上汽通用扬声器供应商，发展至今已成为国内市占率第一的车载扬声器制造商，公司在全球市场市占率稳步提升，2019-2023年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.10%、12.64%、12.92%、12.95%、13.11%。 表1：公司扬声器销量与市场份额 车载功放、AVAS快速放量，公司最高单车配套价值量提升6倍以上。 声学是消费者终端感知的重要途径，是车内具有消费品属性的环节之一，受益于智能座舱对声学系统的高标准，车内使用的扬声器数量总体呈上升趋势，车载功放配置也从高端车型下放。随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。 2023年公司车载扬声器销量7907万只，同比增长18.3%，功放销量42.42万只，同比增长24.1%，AVAS销量184.66万只，同比增长32.4%。 公司具有优秀的全球交付能力：1、生产基地方面，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，并将工艺技术输出实现全球化本地供应，在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。2、核心零部件方面，延龙电子、乐玹音响为纸盆、盆架生产基地。3、销售与网络布局方面，在中国、美国、德国建立销售、售后、技术支持团队。4、新建产能方面，茹声电子三条产线验收，合肥新工厂稳步推进。目前公司功放产能在100万台左右，合肥工厂于2023年底完成基建，预计合肥工厂达产后产能达到200万台以上。 根据公司2024年度“提质增效重回报”行动方案，公司将保持较高的研发费用（不低于6%），用于巩固在车载扬声器方面的既有优势，并重点突破音效算法，阵列扬声器，主动降噪，多区域声场、电子产品等声学领域项目。 发布2024年限制性股票激励计划。 公司公布2024年限制性股票激励计划，该激励计划拟授予的限制性股票数量为320万股，占激励计划草案公告时公司股本总额160000040股的2%。 该股权激励考核年度为2024-2026年，公司层面具体考核要求为，对于2024-2026年，以2021-2023三年平均净利润为基数，2024-2026年净利润要求包括：考核目标A，公司层面归属比例100%，2024-2026年净利润增长率不低于30%、60%、80%；考核目标B，公司层面归属比例80%，2024-2026年净利润增长率不低于24%、48%、64%；考核目标C，公司层面归属比例60%，2024-2026年净利润增长率不低于18%、36%、48%。 表2：本激励计划各年度业绩考核目标 盈利预测与投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 考虑到行业竞争加剧，下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为2.38/3.21/4.01亿元 （ 原2024/2025年预测为2.50/3.56亿元 ），同比增长49.5%/35.0%/24.8%，每股收益1.49/2.01/2.50元，对应PE为20/15/12倍，维持“增持”评级。 表3：同类公司估值比较（20240430） 风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明