2024季度策略报告(第二季)：中美政策路径不确定性高，限制中港股市上升空间

信達國際2024季度策略報告(第二季) 中美政策路徑不確定性高限制中港股市上升空間 26Apr2024 報告要點 內地2024年第一季經濟有所復甦，短期而言，加強刺激的迫切性下降。不過，由於經濟復甦並不全面，整體經濟總需求比較疲弱，特別是房地產長期形成的結構性問題，以及地方政府債務高企持續，壓抑內需恢復力度。內地經濟全面復甦道阻且長，將限制企業盈利的回升空間。上證指數料下試2,900點水平，相當於未來12個月預測市盈 率10.2倍，較4月10日收市價有約4%的潛在跌幅。 按恒指4月10日收市價計(17,139點)，現時估值對應未來12個月8.3x預測市盈率，較過去10年平均水平低近2個標準差(-2s.d.)。據彭博綜合預測，恒指未來12個月每股盈利上升約7%，增幅較2023年第四季末輕微上調，反映市場預計2024年企業盈利恢復仍然緩慢。在基本情景(Basecasescenario)下，預計恒指上望18,208點，相當於9.0x預測市盈率，較4月10日收市價有約6%的潛在升幅。若內地經濟加快復甦，吸引資金回流，將有助港股估值修復，在樂觀情景(Bullcasescenario)下，預計恒指上望20,232點，相當於10.0x預測市盈率，較4月10日收市價有約 18%的潛在升幅。 美國就業市場火熱，加上擴張性財政政策，支撐起消費表現，經濟料可維持韌性，抗通脹最後一里路難行，地緣政治局勢增添變數。核心通脹難解，聯儲局轉向的空間收窄，市場需為高利率環境較預期持久(Highforlong)作好準備，債息、美匯回落空間有限。AI結構性增長主題不變，支撐企業盈利增長。惟投資者對AI熱潮漸趨理性， 資金流向分化，科技股對美股市況的支撐料有所減弱。 地緣政治局勢波動，增加避險需求，以及央行持續增持黃金的行動將利好金價再創新高。另外，由於歐美大型油企大幅擴產的意向不大，與此同時OPEC+成員國延長減產，產量增幅有限的假設下，我們預計2024年原油市場將 趨向緊平衡。而地緣政治局勢成為油價主要的擾動因素，預計油價挑戰高位。 港股潛在下行風險： 美國高利率環境較市場預期為長，美國國債孳息率、美匯指數再度上升 內地經濟復甦力度較預期弱 中美關係再度惡化，地緣政治風險升溫 港股2024年第二季焦點/板塊 行業/主題 原因 旅遊消費 年初以來，內地旅遊需求持續熾熱，五一黃金周將至，旅遊業料再次迎來預訂高峰。宜關注旅遊相關產業鏈，包括在線旅遊平台、酒店、澳門博彩業等。 中特估 國務院發布「新國九條」，強調上市公司每年要穩定派息、多次分紅，並且藉市值管理提升投資價值。故可續憧憬國企基本面提質增效，「中特估」料續受資金追捧。 海外消費 內地消費疲軟，消費者趨向追求性價比。除了在本土市場繼續以多元化產品組合應對需求，企業加快出海，開拓海外市場以尋覓業務增量空間。 重卡 內地重卡出口市場增長理想，受惠於減碳排放主題帶動，以及油氣價差利好，天然氣重卡高速增長，預計增長勢頭持續，整體行業景氣度處於上升周期。 資料來源：信達國際研究部 目錄 內地市場展望 2023年經濟復甦力度不及預期，市場相信2024年實現GDP增長5%有一定難度4 政策面不斷優化拉動固投增速加快，房地產銷售料延續築底行情6 政策加快發展新質生產力布局產業鏈，預期工業增加值延續穩步增長態勢9 消費能力和消費意願尚未恢復，預期2024年社會消費品零售銷售增長放緩至6.7%12 2024年財政政策要適度加力提質增效，預期財政政策將成為支撐經濟的重要手段15 寬財政將與寬貨幣互相配合，下半年料有降準及減息的空間18 預期須加大貨幣政策的刺激力度，美元兌人民幣反彈阻力參考7.0000至7.1000區間22 第一季GDP增長優於預期加強刺激的迫切性下降，上證指數料下試2,900點24 香港市場展望 高息環境料制約私人消費，市場預計2024年GDP增速將放緩至2.7%28 港元拆息回落的空間有限，預期港匯跌至觸及7.8500弱方兌換保證水平的機會較低31 內地經濟弱復甦美國利率前景未明，基本情景下恒指初步目標看18,208點34 潛在下行風險37 港股焦點/板塊38 美國市場展望 美國就業市場強勁，經濟增速續跑贏已發展國家41 就業強勁資產市場向好，料美國消費穩定增長43 預計勞動力市場仍然偏緊，時薪增速回落空間有限45 美國服務通脹頑固，二次通脹風險升溫47 減息時間表存在較大的不確定性，高利率環境或較預期持久50 聯儲局料將快放緩縮表，惟債息回落空間有限53 美國減息時間未明避險需求支撐，美匯料保持強勢55 預計美股繼續受惠於AI科技熱潮，惟高估值及高利率環境或限制其上行空間56 歐洲、其他市場及商品展望 歐元區經濟前景黯淡央行減息意願強，料歐元兌美元下試1.044860 英國勉強擺脫衰退惟服務通脹頑固，英鎊兌美元料下試1.223963 日本工資增長強勁利通脹持續，料央行審慎推進貨幣政策正常化66 央行持續買金連同避險需求撐金價，料上試2,700美元68 地緣政治擾動原油市場緊平衡，紐約期油上試95美元70 內地市場展望 2023年經濟復甦力度不及預期，市場相信2024年實現GDP增長5%有一定難度 2023年內地疫後全面復常，惟全年表現屬「強預期、弱現實」。受惠於2022年較低的基數，2023年國內生產總值(GDP)增速回升，全年增長5.2%，超過官方設下5%的目標。然而，單計第四季，GDP按年增長5.2%，略低於預期的5.3%。內地經濟的復甦力度不及市場預期，主要由於整體經濟總需求比較疲弱，特別是房地產長期形成的結構性問題，以及地方政府債務高企持續，壓抑內需恢復力度，並加劇通縮壓力。 內地今年3月召開兩會，國務院總理李強在《政府工作報告》中提出，將今年GDP增速目標維持在約5%，符合市場預期。李強表示，訂立上述目標，已考慮了促進就業增收、防範化解風險等需要，並與「十四五」規劃和基本實現現代化的目標相銜接，惟在有效需求不足、社會預期偏弱、風險隱患依然較多下，實現預期目標並非易事，預期須透過政策推動繼續支持增長。 宏觀政策方面，今年的政府工作報告提出要強化逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。當中，對財政政策的具體表述由2023年「積極的財政政策要加力提效」，調整為2024年的「積極的財政政策要適度加力，提質增效」，反映擴張性財政政策將會加碼。赤字率擬按3%安排，與2023年政府工作報告相同，且低於2023年第四 季增發國債後的赤字率3.8%，但要留意的是，2023年增發的國債大部分會在2024年落地，而且2024年赤字規模4.06 萬億元人民幣，比2023年年初預算增加1,800億元人民幣。另擬安排地方政府專項債券3.9萬億元人民幣，比2023年 增加1,000億元人民幣。財政政策將是2024年宏觀調控政策的一大亮點。 貨幣政策方面，2023年提出「穩健的貨幣政策要精準有力」，2024年則提出「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。我們預期，內地的貨幣政策將加強總量和結構雙重調節，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度，並針對性地支持實體經濟發展。 展望2024年，整體政策基調溫和，市場預期房地産市場危機持續、地方政府續面臨巨大的財政壓力，並預期通縮會持 續到上半年，導致經濟復甦面臨挑戰。雖然國際貨幣基金組織(IMF)於4月上調2024年全球經濟增長預測0.1個百分點至3.2%，但對於內地2024及2025年的經濟增長預測分別維持於4.6%及4.1%，主要由於房地產行業及本地需求持續疲弱。世界銀行(WorldBank)預期2024年內地GDP增速將放緩至4.5%，主要由於通縮壓力持續，房地產行業和外部需求的持續疲軟，打擊消費者信心，經濟復甦仍然脆弱。經濟合作暨發展組織(OECD)認為，房地產市場的深度調整是一個主要風險，同時預防性儲蓄增加、創造就業前景黯淡等，將壓抑消費復甦，故預期2024年GDP增速將放緩至4.7%。 根據彭博綜合預測，市場預期2024年GDP增速將放緩至4.6%，另根據同花順綜合預測，市場預期內地2024年GDP將增長4.9%，除非內地採取更多擴張性的財政政策和更寬鬆貨幣政策來刺激總需求，否則要實現市場共識預測的GDP增長目標將面臨不少挑戰。 圖1)2024第一季GDP按年增長5.3%高於市場預期 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年第一季) 表1：2024年發展主要預期目標 2024年預期目標 2023年預期目標 2023年目標完成情況 國內生產總值 5%左右 5%左右 5.2% 城鎮新增就業 1,200萬人以上 1,200萬人左右 1,244萬人 城鎮調查失業率 5.5%左右 5.5%左右 5.2% 居民消費價格 3%左右 3%左右 0.2% 居民收入 與經濟增長基本同步 與經濟增長基本同步 居民人均可支配收入增長6.1% 進出口 - 促穩提質 出口佔國際市場份額保持穩定，實際使用外資結構優化 國際收支 基本平衡 基本平衡 基本平衡 糧食產量 1.3萬億斤以上 1.3萬億斤以上 1.39萬億斤 財政政策 積極的財政政策要適度加力，提 質增效 積極的財政政策要加力提效 - 赤字率 3% 3% 3.8% 貨幣政策 穩健的貨幣政策要靈活適度、精 準有效 穩健的貨幣政策要精準有力 - 資料來源：信達國際研究部整理(截至2024年) 政策面不斷優化拉動固投增速加快，房地產銷售料延續築底行情 今年第一季，內地主要經濟數據整體優於市場預期，並較2023年底有所反彈，反映整體經濟有所回升。第一季GDP按年增長5.3%，高於市場預期升4.8%；按季增長1.6%，亦高於預期升1.5%。內外需求改善、整體物價水平回升，以及宏觀政策的支持是經濟回升的主要原因。然而，房地產行業仍然疲弱，以及部分地方政府的債務水平高企，將是未來數月經濟復甦的主要挑戰。 首3個月全國固定資產投資按年增長4.5%，增速比去年全年加快1.5個百分點，且優於市場預期。分投資領域來看，製 造業投資增速大幅改善，增速比去年全年加快3.4個百分點至9.9%；基建投資增速小幅加快，增速比去年全年加快0.6 個百分點至6.5%；房地產投資跌幅輕微收窄，跌幅較去年全年收窄0.1個百分點至9.5%。 我們認為，製造業投資及基建投資短期向好趨勢將持續。國務院3月發布《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動 方案》，其後工信部、發改委等7個部門於4月聯合發布《推動工業領域設備更新實施方案》，提出到2027年，工業領域設備投資規模較2023年增長25%以上，市場預期上述方案可進一步提高今年製造業投資，並支撐整體固投表現。 去年第四季內地開始發行特別國債的作用逐漸體現在基建投資上；此外，隨著兩會明確再新增1萬億元人民幣超長期國 債，以及3.9萬億元人民幣地方政府專項債額度，發行工作繼續加速，也有利支撐基建投資增速。根據同花順綜合預測， 市場預期2024年全國固定資產投資按年增長4.7%，增速料較2023年加快1.7個百分點。然而，我們預期，房地產投資續拖著整體固投後腿。 2024年首3個月房地產行業整體仍然疲弱。房地產銷售金額及面積分別按年下跌27.6%及19.4%，房地產的施工面積、竣工面積及新開工面積均大幅下跌11.1%至27.8%不等。3月房地產開發景氣指數進一步下跌至92.07，景氣水平再創近年新低。3月70個大中城市新建商品住宅價格按年下跌2.7%，按月下跌0.3%。 即使人民銀行於2月超預期下調金融機構存款準備金率(RRR)0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元人民幣。其後，人 行再於月內將5年期以上的貸款市場報價利率(LPR)由4.2厘調低至3.95厘，下調幅度達到0.25厘，超市場預期，且屬實施LPR機制迄今最大，至於1年期LPR連續6個月維持於3.45厘，屬不對稱減息，此舉突顯當局扶助房地產行業的決心，惟政