2024年度策略报告：观望中美政策路径 中港股市估值上行空间续受约束

信達國際2024年度策略報告 觀望中美政策路徑中港股市估值上行空間續受約束 26Jan2024 報告要點 內地經濟復甦力度不及市場預期，主要由於整體經濟總需求比較疲弱，特別是房地產長期形成的結構性問題，以及地方政府債務高企持續，壓抑內需恢復力度，並加劇通縮壓力。惟中央經濟工作會議政策基調維持保守，意味政府傾向採取審慎的刺激措施，外資對於內地市場信心不足，資金料持續撤離。若然兩會後政策基調維持審慎保守，加強刺激的可能性低，上證指數料下試2020年低位2,647點，相當於未來12個月9.4x預測市盈率，較1月17日 收市價有約7%的潛在跌幅。 按恒指2024年1月17日收市價計(15,277點)，現時估值對應未來12個月8.1x預測市盈率，較過去10年平均水平低近2個標準差(-2s.d.)。港股仍處於盈利下行周期，據彭博綜合市場預測，恒指未來12個月每股盈利上升約4%，增幅較2023年第三季末有所下調，反映市場預計2024年企業盈利復甦進度緩慢。假設每股盈利預測再下調中單位數，在基本情景(Basecasescenario)下，預計恒指上望16,750點，相當於9.0x預測市盈率，較1月17日收市價有約10%的潛在升幅。若然港股估值持續收縮，在市場極度悲觀情景(Distressedscenario)下，恒指或要下試13,600 點，相當於7.3x預測市盈率，較1月17日收市價有約11%的潛在跌幅。 我們預期美國2024年經濟整體穩中有降，但抗通脹的最後一里路且近還遠，減息門檻仍然相當高，高利率環境或 較預期持久，限制債息、美匯回落的空間。我們認為市場與聯儲局就首次減息時間、縮表預期的角力，將會加劇市場波動。 我們認為美聯儲轉鴿、來自經濟衰退及政治動盪的避險需求，以及央行持續增持黃金的行動將利好金價，惟減息時間點尚未明朗，抑制金價上行空間。我們預計2024年原油市場將趨向平衡。OPEC+溫和減產的做法相信可緩和油價下行壓力。而美國逐步回補原油戰略儲備，亦可為油價帶來下行保護。另外，地緣政治局勢為供應帶來不確 定性，以至內地2024年經濟復甦進展均為潛在的上行風險。預計紐約期油在60-85美元上落。 港股潛在下行風險： 美國通脹回升，高利率環境較市場預期為長，美國國債孳息率、美匯指數再度上升 美國流動性壓力加劇 內地經濟復甦力度較預期弱 中美關係再度惡化，地緣政治風險升溫 港股2024年焦點/板塊 行業/主題 原因 防守股 環球地緣局勢不明朗，帶動避險需求，資金料流入防守性股份，可看高一線。另外，美國、歐洲及英國有望於年內進入減息周期，高息股的吸引力有望提升。 手機設備股 隨著去庫存即將接近尾聲，預期2024年全球手機出貨量將回升。AI亦有望成爲下一個動力，拉動智能手機市場進入新一輪產品周期。手機設備股估值有望獲向上重估。 濠賭股 市場預期澳門博彩收入將進一步復甦，2024年可望增加約30%至約2,300至2,400億澳門元，回復至2019年時約80%水平。隨著經營業績改善，個別濠賭股有望恢復派息。 海外消費股 內地消費疲軟，消費者趨向追求性價比。除了在本土市場繼續以多元化產品組合應對需求，企業加快出海，開拓海外市場以尋覓業務增量空間。 資料來源：信達國際研究部 目錄 內地市場展望 2023年經濟復甦力度不及預期，市場相信2024年實現GDP增長5%有一定難度4 政策面不斷優化釋放利好惟行情修復需時，房地產銷售料延續築底行情5 繼增發萬億國債提高赤字率後，重啟PSL有助帶動固投增速加快1個百分點7 中央經濟工作會議明確產業升級工作主線，預期工業增加值延續穩步增長態勢9 世貿組織預期2024年全球商品貿易量將增長3.3%，內地出口料出現邊際改善11 消費能力和消費意願尚未恢復，預期2024年社會消費品零售銷售增長放緩至7%12 2024年財政政策要適度加力提質增效，關注兩會公布的財政預算赤字規模及赤字率15 寬財政將與寬貨幣互相配合，年內料有多次降準減息空間17 預期須加大貨幣政策的刺激力度，美元兌人民幣反彈阻力參考6.8000至7.0000區間20 若然兩會政策基調維持審慎保守，上證指數料下試2,647點22 香港市場展望 高息環境料制約私人消費，市場預計2024年GDP將放緩至2.7%26 在確認美國開始減息周期之前，港匯料於7.8000水平上落29 預計2024年香港IPO市場有望復甦，並重返全球IPO排名前五位32 內地經濟弱復甦美國利率前景未明，恒指或下探13,600點33 潛在下行風險36 港股焦點/板塊37 美國市場展望 聯儲局下調2024年GDP增速至1.4%，但下調核心PCE增長預測至2.4%40 居民收入增速下滑儲蓄率料溫和上升，美國消費適度放緩42 預計勞動力市場再平衡延續，失業率將溫和上升44 預計抗通脹最後一里路步伐緩慢且反覆，地緣政治及就業市場成變數46 減息時間表存在較大的不確定性，高利率環境或較預期持久48 美國流動性趨緊，市場關注放慢縮表的可能性50 美債息見頂惟減息時間表未明，美匯高位震盪受制10554 2024年美國總統大選，對華關係、稅收及支出政策成焦點55 預計美股繼續受惠於AI科技熱潮，惟高估值及進取減息預期或限制其上行空間56 歐洲、其他市場及商品展望 歐元區經濟前景黯淡，料歐元兌美元受制於1.122360 英國核心通脹頑固，英鎊兌美元料受制1.332863 日本料逐步退出超寬鬆貨幣政策，惟觀望核心通脹增長勢頭66 避險需求撐金價，待減息時間點明朗開拓上行空間68 原油市場趨向平衡，料紐約期油60-85美元上落70 內地市場展望 2023年經濟復甦力度不及預期，市場相信2024年實現GDP增長5%有一定難度 2023年內地疫後全面復常，惟全年表現屬「強預期、弱現實」。受惠於2022年較低的基數效應，2023年國內生產總值(GDP)增速回升，全年增長5.2%，超過官方設下5%的目標。然而，單計第四季，GDP按年增長5.2%，略低於預期的5.3%。內地經濟的復甦力度不及市場預期，主要由於整體經濟總需求比較疲弱，特別是房地產長期形成的結構性問題，以及地方政府債務高企持續，壓抑內需恢復力度，並加劇通縮壓力。 據中國政府顧問透露，建議2024年經濟增長目標介乎4.5%至5.5%不等，大多數建議將目標設定在5%左右，與2023年相同。中央經濟工作會議已於2023年12月召開，全面總結2023年經濟工作，並部署2024年經濟工作。觀乎中央經濟工作會議總基調，會議指出要進一步推動經濟回升向好，需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點。會議要求，2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，財政政策要適度加力、提質增效，貨幣政策要靈活適度、精準有效。 展望2024年，整體政策基調溫和，市場預期房地産市場危機持續、地方政府續面臨巨大的財政壓力，並預期通縮會持續到上半年，導致經濟復甦面臨挑戰。世界銀行(WorldBank)預期2024年內地GDP增速將放緩至4.5%，主要由於通縮壓力持續，房地產行業和外部需求的持續疲軟，打擊消費者信心，經濟復甦仍然脆弱。雖然國際貨幣基金組織(IMF)早前上調內地2023年及2024年GDP增長預測，預期分別增長5.4%及4.6%，均較此前預測上調0.4個百分點，主要由於疫後經濟繼續復甦，但受累房地產行業持續疲弱，以及外部需求疲軟，預期往後GDP增速料逐漸放緩。經濟合作暨發展組織(OECD)亦認為，房地產市場的深度調整是一個主要風險，同時預防性儲蓄增加、就業前景黯淡等，將壓抑消費復甦，故預期2024年GDP增速將放緩至4.7%。 根據彭博綜合預測，市場預期2024年GDP增速將放緩至4.5%，另根據同花順綜合預測，市場預期內地2024年GDP將增長4.9%，除非內地採取更多擴張性的財政政策和更寬鬆貨幣政策來刺激總需求，否則要實現市場共識預測的GDP增長目標將面臨不少挑戰。 圖1)2023年第四季GDP按年增長加快至5.2%惟遜市場預期 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年第四季) 政策面不斷優化釋放利好惟行情修復需時，房地產銷售料延續築底行情 2023年全國固定資產投資按年增長3.0%，增速較首11個月加快0.1個百分點。當中民間投資繼續下跌，反映信心明顯不足，房地產投資繼續是主要拖累項。受累內房危機持續發酵，樓市下行壓力加劇，根據中指研究院發布的《2023年中國房地產銷售額百億企業排行榜》顯示，12月百強房企銷售額按年下跌35.9%，總結2023年全年，百強房企累計房企銷售總額為6.3萬億元人民幣，按年下跌17.3%。根據克而瑞數據顯示，12月百強房企實現銷售操盤金額4,513億元人民幣，按月回升15.7%，增幅低於往年同期，按年下跌34.6%，創年內最大跌幅，反映即使政策面釋放利好，同時各大房企於年底加大供貨量和行銷力度，但樓市復甦動能不足、銷售端未有明顯起色。2023年全年，百強房企實現銷售操盤金額5.4萬億元人民幣，按年下跌16.5%，累計銷售跌幅繼續擴大，延續築底行情。 國家統計局數據顯示，2023年商品房銷售面積按年下跌8.5%，商品房銷售額下跌6.5%，跌幅均較首11個月進一步加劇。房地產開發企業房屋施工面積按年下跌7.2%，房屋新開工面積下跌20.4%，只有房屋竣工面積增長17%。全國房地產開發投資跌幅持續擴大，全年下跌9.6%，12月房地產開發景氣指數較11月下跌0.05至93.36，景氣水平再創新近年新低。土地市場方面，房企拿地金額繼續下跌，克而瑞數據顯示，2023年百強房企拿地金額總量為1.5萬億元人民幣，按年下跌6%，有近半數房企全年投資暫停，反映房企投資意願疲弱。 當前房地產行業仍處於風險出清期，即使自2023年7月中央政治局會議提出「因地制宜、靈活運用政策工具箱來調整和優化房地產政策」後，政策面不斷優化、釋放利好，監管機據進一步支持房地產企業合理融資需求、提振市場信心，但在新房銷售疲軟、債務資本市場融資管道受阻、疊加優先保交樓下，將導致未出險民營房企在2024年繼續面臨債券 償付壓力。根據評級機構惠譽的數據，未出險民營房企於2024年，將需分別償付境內及境外債券本金總額393億元人 民幣及55億美元，分別超過其2023年的346億元人民幣及39億美元的到期債券。 儘管中央敦促銀行加快向房地產市場投放貸款，但銀行在向房企發放新貸款時依然保持高度選擇性，預期部分未出險民營房企或須借助債務重組來延遲償付債券本金，甚至可能出現違約。與此同時，購房者信心及行業預期的修復尚需時日，短期內難以扭轉銷售低迷態勢，市場預期2024年全國商品房銷售面積按年下跌約5%，銷售金額下跌約10%，反映平均銷售單價(ASP)將進一步下跌，企業銷售去化及回款也將持續承壓。在資金與預期未有明顯好轉之前，預期企業拿地意願將維持疲弱，謹慎投資的主旋律料將延續至2024年，房地產開發投資料難有顯著改善。根據同花順綜合預測，市 場預期2024年房地產開發投資下跌5.2%，跌幅料較2023年放緩4.4個百分點。 圖2)2023年百強房企銷售額跌17.3%圖3)2023年商品房銷售持續疲弱 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月) 圖4)房屋施工及新開工面積繼續下跌圖5)全國房地產開發投資跌幅持續擴大 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月) 圖6)房地產開發企業到位資金續下滑圖7)12月房地產開發景氣指數創8年新低 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年12月) 圖8)2023年下半年以來房價再度尋底圖9)預期房價下降的比例上升 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年