组织模式升级完成，期待业务回暖

2024年05月05日 用友网络(600588.SH) 组织模式升级完成，期待业务回暖 公司快报 证券研究报告 云软件服务 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价13.17元股价(2024-04-30)11.64元 事件概述 交易数据总市值(百万元) 39,791.59 流通市值(百万元) 39,773.85 总股本(百万股) 3,418.52 流通股本(百万股) 3,417.00 12个月价格区间 9.92/23.13元 公司近期发布2023年年报和2024年一季报预告，2023年实现营业收入97.96亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润-9.67亿元，同比下降541.28%。2024年一季度，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%，实现归母净利润-4.53亿元，同比下降14.17%。2023年公司启动了规模较大的业务组织模式升级，部分影响了收入和利润情况。我们认为伴随组织调整结束，预期2024年业务端有望复苏，24Q1的收入增长也部分印证了业务趋势。 组织模式升级短期影响业务，2024年有望复苏 收入端来看，根据年报披露，2023年公司启动了业务组织模式升级大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主 的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展。公司此次以行业化为重点的业务组织模式升级，虽然对公司业绩有阶段性影响，但符合客户要求，也是全球大型企业软件与服务业务更高效和主流的组织模式，为公司长期的客户经营与业务发展建立了更具客户价值、更有利于增长和更可持续的业务组织体系。目前公司的业务组织模式升级已经完成，对公司业务与业绩的阶段性影响已经度过，公司业务有望逐渐步入良好增长轨道。2024Q1，公司实现营业收入同比增长18.61%，一定程度反映了公司的业务复苏。 从业务拆分来看，2023年公司云服务业务实现收入70.91亿元，同比增长11.6%。公司的中型与小微型企业客户业务收入分别实现同比增长21.4%与17.7%，保持良好发展与增长态势。占公司收入比重最 大的大型企业客户业务受业务组织模式升级的阶段性影响较大，全年收入实现同比增长4.3%，对公司整体收入增速影响较大。2023年公司合同签约金额同比增长17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比增长71.1%。2024Q1，公司合同负债为27.7亿元，同比增长14.1%，其中，云业务相关合同负债为24.6亿元，同比增长26.9%，订阅相关合同负债为18.2亿元，同比增长32.4%，占总合同负债比例达65.6%，公司的高质量收入结构得到了进一步提升。 大型客户持续签约，布局AI提升产品能力 大型企业客户是公司占比最高、面临国产替代需求最强的支柱性客群。根据公司年报和一季报披露，2023年公司持续加速大型企业客户的拓展，截至2023年12月31日，一级央企新增签约10家，累计 签约37家，陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，千万级以上的项目合同数量、合同金额实现高速增长。2024Q1，公司优化完善了行业客户与解决方案事业部的组织和资源部署方式，加强了区 用友网络 沪深300 7% -8% -23% -38% -53% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.5 -13.3 -35.6 绝对收益 -2.6 -2.3 -46.1 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告BIP3发布，央企客户持续 2023-03-29 突破发布2022年中报，强产品和 2022-08-21 占市场齐头并进 域市场覆盖，进一步提升了行业客户事业部和区域客户经营机构的组织能力。公司面向大型企业客户市场的产品与解决方案立足行业客户需求，持续创新发展，截至2024年3月31日，积累了近百个细分行业数智化创新领先实践，发布了上百个行业解决方案。2024Q1，公司签约了中国中信集团，一级央企累计签约38家。 AI产品方面，根据公司年报披露，2023年7月，用友发布“业界首个企业服务大模型——YonGPT”，YonGPT是用友基于数字和智能技术服务企业和公共组织数智化的最新研发成果，基于大模型的人工智能在 企业服务领域的应用主要集中在4个方向上：智能化的业务运营、自然化的人机交互、智慧化的知识生成、语义化的应用生成。用友企业服务大模型YonGPT围绕这四个方向推进模型训练和产品效果优化，是更懂企业服务的大模型。YonGPT已经创新研发了包括企业经营洞察、智能订单生成、供应商风控、动态库存优化、智能人才发现、智能招聘、智能预算分析、智能商旅费控等在内的基于企业服务大模型赋能的智能应用。同时，YonGPT面向复杂的行业应用场景，还可以通过对行业模型精调，提供更加“在行”的智能化场景服务。 投资建议： 用友作为国内企业级服务市场的龙头公司，有望受益于当前国央企的数智化转型需求，依托BIP战略级产品，实现向平台型、生态型企业转型的目标。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入112.57/128.25/143.93亿元，实现归母净利润0.62/3.58/5.13亿元维持买入-A的投资评级，考虑到公司还在转型期，采用PS进行估值，给予6个月目标价为13.17元，相当于2024年的4倍动态市销率。 风险提示：大型企业需求不及预期；技术研发不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 9,261.7 9,796.1 11,256.6 12,825.3 14,392.6 净利润 219.2 -967.2 61.9 358.4 513.3 每股收益(元) 0.06 -0.28 0.02 0.10 0.15 每股净资产(元) 3.65 3.45 3.62 3.72 3.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 378.66 -62.88 642.84 111.03 77.53 市净率(倍) 7.24 5.99 3.70 3.60 3.50 净利润率 2.4% -9.9% 0.5% 2.8% 3.6% 净资产收益率 2.4% -8.9% 0.6% 3.3% 4.6% 股息收益率 0.8% 0.5% -1.3% 0.1% 0.5% ROIC 1.3% -4.8% 1.3% 2.8% 3.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,261.7 9,796.1 11,256.6 12,825.3 14,392.6 成长性 减:营业成本 4,040.5 4,826.4 4,983.2 5,549.4 6,155.6 营业收入增长率 3.7% 5.8% 14.9% 13.9% 12.2% 营业税费 106.2 107.9 124.0 141.2 158.5 营业利润增长率 -67.7% -458.4% -106.5% 479.0% 43.2% 销售费用 2,235.4 2,742.9 2,814.1 3,078.1 3,382.3 净利润增长率 -69.0% -541.3% -106.4% 479.0% 43.2% 管理费用 2,871.6 3,214.8 3,525.2 3,952.4 4,363.4 EBITDA增长率 -38.6% -97.5% 2926.9% 57.3% 24.8% 财务费用 -12.1 68.0 84.9 119.4 171.6 EBIT增长率 -72.6% -459.1% -129.1% 129.0% 35.6% 资产减值损失 -220.0 235.3 204.1 214.0 208.5 NOPLAT增长率 -74.8% -546.4% 129.9% 129.0% 35.6% 加:公允价值变动收益 33.9 -8.4 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 56.1% 4.6% 12.3% 5.9% 13.0% 投资和汇兑收益 109.9 74.4 89.3 107.2 117.9 净资产增长率 57.9% -5.7% 5.0% 2.5% 2.4% 营业利润 251.2 -900.1 58.2 337.2 482.9 加:营业外净收支 -4.4 -9.9 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 246.8 -910.0 58.2 337.2 482.9 毛利率 56.4% 50.7% 55.7% 56.7% 57.2% 减:所得税 22.0 23.2 -1.5 -8.6 -12.3 营业利润率 2.7% -9.2% 0.5% 2.6% 3.4% 净利润219.2-967.261.9358.4513.3 净利润率 2.4% -9.9% 0.5% 2.8% 3.6% EBITDA/营业收入 8.8% 0.2% 5.4% 7.4% 8.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.5% -8.5% 2.2% 4.3% 5.2% （百万元）202220232024E2025E2026E 运营效率 货币资金 8,303.7 8,045.4 9,245.0 10,533.3 11,820.6 固定资产周转天数 96 87 73 62 54 交易性金融资产 38.4 251.3 251.3 251.3 251.3 流动营业资本周转天数 159 172 145 147 143 应收帐款 2,944.2 3,541.3 3,294.4 3,791.2 4,160.3 流动资产周转天数 488 481 453 454 449 应收票据 230.4 204.5 234.9 267.7 300.4 应收帐款周转天数 95 121 111 101 101 预付帐款 151.3 195.0 224.1 255.3 286.5 存货周转天数 42 41 41 41 41 存货 551.6 566.0 678.6 702.0 0.0 总资产周转天数 806 914 858 817 796 其他流动资产 167.1 118.8 40.5 151.0 897.7 投资资本周转天数 667 660 645 599 603 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 2,735.3 2,832.9 2,832.9 2,832.9 2,832.9 ROE 2.4% -8.9% 0.6% 3.3% 4.6% 投资性房地产 ROA 0.9% -3.8% 0.2% 1.2% 1.6% 固定资产 2,376.2 2,286.0 2,208.0 2,140.1 2,079.6 ROIC 1.3% -4.8% 1.3% 2.8% 3.5% 在建工程 154.8 332.6 406.7 470.2 525.9 费用率 无形资产 2,838.3 3,872.1 4,628.6 5,498.5 6,498.9 销售费用率 24.1% 28.0% 25.0% 24.0% 23.5% 其他非流动资产 3,063.8 3,275.0 3,365.2 3,095.6 3,096.9 管理费用率 31.0% 32.8% 31.3% 30.8% 30.3% 资产总额 23,555.1 25,521.0 27,410.2 29,989.1 32,751.1 财务费用率 -0.1% 0.7% 0.8% 0.9% 1.2% 短期债务 3,610.7 4,240.1 5,829.5 6,688.0 9,