固收周报20240505：政治局会议后，债市如何走？

固收周报20240505 证券研究报告·固定收益·固收周报 政治局会议后，债市如何走？2024年05月05日 观点 美国24年4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及4月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。后续海外权益市场受科技股拉动影响，整体表现不俗，上周最后一个交易日纳指更是高开单日涨幅接近2％，基本修复回4月中旬交易“再滞胀”预期前的水平，同时美债10Y也回落至4月中旬前水平，基本抹平“再滞胀”交易的痕迹。短期美国走向“再通胀”长期滑向“硬着陆”的基本判断不变，美债观点短期看空长期看多。结合增量数据，思考如下：（1）美国4月制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化；4月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价指数上涨。美国4月ISM制造业指数49.2，低于前值50.3及预期50.0。重要分项指数方面：新订单指数49.1，较3月的51.4下降2.3个点，结合库存指数持平前期，表明制造业通货膨胀下降和消费者支出降低令新订单疲软；就业指数继续上升，从3月的47.4增至4月的48.6，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，4月美国非制造业PMI指数49.4，不及前值51.4及预期52.0。重要分项指数，新订单指数下滑2.2个点至4月的52.2，商业活动指数大幅下降6.5个点至4月50.9，物价指数大幅上升5.8个点至4月的59.2。（2）2024年4月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。4月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.9%，高于前值3.8%及预期3.8%，包括临时工在内的U6失业率高于3月份，该数据表明美国就业市场轻微恶化，一定程度上印证了4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化现象。至此，美国失业率已连续27个月保持在4%以下，创下20世纪60年代末以来最长记录。美国4月非农新增17.5万，远低于市场预期的24.0万及前值的31.5万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务、休闲和酒店业及专业和商业服务。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月30日-5月1日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间。美联储主席鲍威尔讲话强调耐心等待通胀回归2%，不会加息，暂无降息时间表，美国仍在一个非常健康的增长水平，没有看到滞涨。截止5月4日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为8.4%，上周为11%；7月份降息的可能性为34.9%，上周为31.3%；9月份在7月降息基础上再次降息的可能性为18.6%，上周为13.6%。 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，如何看待其对债市的影响？就政治局会议内容本身而言，我们认为政策的总基调将保持宽松积极，且对于各个领域的具体部署安排均较2023年12月的表述更为细化。对债市影响较大的新增信息点有以下几点：首先，在政策基调上表明“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。回顾疫情后的2021-2023年，由于第一季度的数据往往受到春节的季节性因素干扰，政策尤其是货币政策往往会出现1-2个季度的“观察期”，而后在基本面出现走弱趋势之时集中发力。在避免前紧后松的政策基调下，我们认为降准降息等货币政策的落地时间有望提前至二季度。其次，在对财政和货币政策的具体部署上，表明“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”和“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。这一表述可以和上一点避免前紧后松结合来看，一方面，债券的发行使用进度将提速，但过去几年专项债的发行进度相对靠前，今年专项债进度放缓的主要原因在于去年下半年增发的一万亿特别国债需要落实，因此前紧后松意指的另一方面更为重要，无论从配合财政还是巩固经济向好态势的角度分析，都应该加快运用利率和存款准备金率等政策工具。最后，在房地产方面，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。消化存量的措施或包括城中村改造和保障房安置等，具体资金来源或可通过PSL这一结 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《印度IT服务业出海经验映射——服务经济系列（七）》 2024-04-30 《海外“再通胀”不稳，防守反击正当时》 2024-04-29 1/35 东吴证券研究所 构型货币政策工具进行投放，也可阶段性对流动性有所补充。对于债券市场而言，在利率下行至低位后，容易出现因为交易结构调整而导致的负反馈，但从2021-2023年的债券市场走势来观察，4月底政治局会议定调往往是债券走势的分界点，我们认为全年利率仍将趋于下行。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发展概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国4月制造业PMI指数不及预期7 图2：美国4月非制造业PMI指数不及预期7 图3：2024年4月美国U3失业率轻微上升0.1个点，高于预期（单位：%）8 图4：美国4月新增非农就业人数严重不及预期（单位：千人）8 图5：美国降息预期进一步延后（截止5月4日）9 图6：“宽货币”政策尤其是降息会出现“观察期”（单位：%）9 图7：地方专项债发行进度（单位：%）10 图8：10年期国债收益率在4月底政治局会议定调后会出现分界点（单位：%）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）13 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图20：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）18 图23：余额宝收益率（单位：%）18 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于0-10BP(只）19 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图32：地方债发行计划（单位：亿元）21 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：中央政治局会议表述对比11 表2：2024/4/27-2024/5/4公开市场操作（单位：亿元）12 表3：钢材价格下行（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表5：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票信用利差总体走扩（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差短端走扩，长端收窄（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差短端走扩，长端收窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 5/35 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：美国24年4月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及4月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？ A：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大。后续海外权益市场受科技股拉动影响，整体表现不俗，上周最后一个交易日纳指更是高开单日涨幅接近2％，基本修复回4月中旬交易“再滞胀”预期前的水平，同时美债10Y也回落至4月中旬前水平，基本抹平“再滞胀”交易的痕迹。短期美国走向“再通胀”长期滑向“硬着陆”的基本判断不变，美债观点短期看空长期看多。结合增量数据，思考如下： （1）美国4月制造业PMI指数下降，制造业通胀下降就业恶化；4月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价指数上涨。美国4月ISM制造业指数49.2，低于前值50.3及预期50.0。重要分项指数方面：新订单指数49.1，较3月的51.4下降2.3个点，结合库存指数持平前期，表明制造业通货膨胀下降和消费者支出降低令新订单疲软；就业指数继续上升，从3月的47.4增至4月的48.6，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，4月美国非制造业PMI指数49.4，不及前值51.4及预期52.0。重要分项指数，新订单指数下滑2.2个点至4月的52.2，商业活动指数大幅下降6.5个点至4月50.9，物价指数大幅上升5.8个点至4月的59.2。 （2）2024年4月美国失业率上升，非农新增就业人口增长不及预期。4月官方失业率——即衡量积