债券周报：政治局会议前后债市表现如何？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月23日 【债券周报】 政治局会议前后债市表现如何？ ——债券周报20230723 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】政策发力窗口，乐观预期升温— —每周高频跟踪20230722》 2023-07-22 《【华创固收】政策双周报（0703-0716）：坚持高质量发展，“宽信用”政策进行时》 2023-07-18 《【华创固收】警惕个券超预期赎回风险——可转债周报20230716》 2023-07-17 《【华创固收】存单周报（0710-0716）：资金收敛，存单“量跌价升”》 2023-07-16 《【华创固收】债券“涨不动”的几点思考——债券周报20230716》 2023-07-16 历年7月政治局会议前后利率走势如何？ 7月末政治局会议是“宽信用”政策的重要观察窗口，回溯2018年以来会议召开前后的债券市场走势可以发现：（1）收益率上行的扰动主要来自于会议释放的“宽信用”信号以及货币政策收敛或相对克制的转向（2018年和2020年）， 而下行的推动则是会议对于宽松基调的确认（2019年），与偏弱的经济数据形成交叉印证。（2）近年来，收益率走势以震荡态势为主，2021年至2022年会议召开前后，收益率基本上仍处在“窄区间”震荡，政治局会议定调未有明显 超出市场预期，并未成为债市趋势性突破的关键原因。 当前环境而言，第�轮政策脉冲阶段“宽信用”政策逐步推进中，已出台政策主要以中长期布局为主，政策定力强，市场仍持观望态度，关注点主要集中在特殊再融资债券、一线城市地产政策以及存量房贷利率调整等方面。 市场博弈的“多”与“空” 7月配置资金加速入场，货币宽松以及宽信用预期的弱化共同推动债市走强。 （1）配置资金再度加速入场。7月以来理财规模重回增长，支撑短端品种偏强的行情；二级交易数据来看，7月以来，基金配置需求偏弱，而农村机构、 理财的配置力量在经历了6月的配置“淡季”后明显回升，增配资金再度加速入场。（2）货币宽松预期持续发酵。税期资金面整体维持平稳，国有大行融出规模回升；上周�金融数据发布会降准预期短暂发酵，近期房企信用风险舆情 推升流动性宽松预期，往往信用事件扰动出现，央行对于流动性的呵护较为积极。（3）宽信用短期提振的预期弱化。政策思路偏向于中长期规划，超预期增量较少；去年收益率在宽信用扰动的上行阶段，存在经济数据的支撑，而当前 阶段高频数据表现仍未出现明显提振信号。 另一方面，当前市场走势仍略显纠结，利空因素未完全落地，参与博弈的同时依然有顾虑。（1）供给扰动方面，三季度地方债有望迎来发行高峰，特殊再融资债券存在重启发行进行债务置换的可能，供给压力的扰动或有所增大。（2）风险偏好方面，如果政策开始陆续出台，权益风险偏好提振可能会对债券形成抑制，如2022年6月以及今年年初。当前股债比价指标（1/上证指数市盈率- 国债收益率）接近阈值上限位置，若后续突破阈值，或指向债市调整的压力。 债市策略：政治局会议前后变盘或有限，收益率上行风险可控，票息策略的基础上，负债稳定的机构可以密切跟踪高频数据的变化，逐步布局。本周10年期国债活跃券230012收益率下行3bp至2.6125%，突破降息后的低点位置。 对于后续而言，“房住不炒”和“政府债务风险化解”的底线约束下政策定力较强，大幅刺激政策出台的可能性较低，预计7月政治局会议债市变盘风险或相对有限。考虑到宽信用政策已经逐步明朗化，短期刺激政策有限的情况下，债券收益率上行风险较为可控，负债端稳定的机构可以择机小幅进场布局下半年货币宽松加码的交易机会；同时密切跟踪可能出台的基建领域相关政策带动高频数据的变化，风险偏好的转变，及地方债供给放量后的市场调整情况。 下周关注：工业企业利润、美联储议息会议、“宽信用”政策。（1）工业企业利润：当前工业企业利润增速处于负区间，多数产业依然处于主动去库阶段，预计边际修复或较为有限。（2）美联储议息会议：6月虽暂停加息，但美联储官员表态偏鹰，结合近期美国通胀水平明显回落，市场预计7月大概率将是本轮最后一次加息，后续利率将维持不变。（3）“宽信用”政策：临近政治局会议窗口期，政策密集落地，关注促消费、“因城施策”加码、平急两用基础设 施建设、城中村改造等政策推进情况。 风险提示：税期资金波动放大；稳增长政策力度超预期。 目录 一、政治局会议前后债市表现如何？5 （一）历年7月政治局会议前后利率走势如何？5 （二）市场博弈的“多”与“空”7 （三）债市策略：再到“2.6%”关键点位10 二、利率市场周度复盘：经济数据偏弱，宽松预期升温，推动收益率下行11 （一）资金面：央行净投放小幅增加，资金面均衡宽松13 （二）一级发行：国债净融资持续为负，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资转正，政金债净融资小幅增加13 （三）基准变动：国债期限利差小幅走扩、国开期限利差小幅收窄14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票信用利差普遍收窄15 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升15 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票信用利差整体收窄17 （三）期限利差和等级利差周变化19 （四）评级调整19 四、风险提示20 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表27月末政治局会议前后10年期和1年期国债收益率走势6 图表36月以来已出台的“宽信用”政策6 图表47月以来理财规模重回增长8 图表5各机构二级市场全部券种累计净买入情况8 图表67月农村机构、理财季节性配置需求回升8 图表7往往信用事件扰动出现，央行对于流动性呵护均较为积极9 图表8去年收益率阶段性上行阶段，存在部分经济数据的支撑9 图表9后续地方债发行节奏或有所加快10 图表10三季度地方债或迎来发行高峰10 图表11权益市场向上修复或对债市形成压制10 图表12股债比价指标显示权益市场配置性价比提升10 图表13“宽信用”政策预期弱化，钱多逻辑持续，收益率下行突破降息后的低点11 图表14上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）12 图表15国债期货与国开现券收益率均上行（元，%）12 图表16央行净投放小幅增加13 图表17资金面均衡宽松13 图表18国债净融资持续为负13 图表19地方债净融资小幅增加13 图表20政金债净融资小幅增加14 图表21同业存单净融资由负转正14 图表22国债收益率曲线变化（%）14 图表23国开债收益率曲线变化（%）14 图表24国债期限利差变动（%，BP）14 图表25国开期限利差变动（%，BP）14 图表2610年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表275年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表28信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）15 图表29城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）15 图表30各品种净融资额（亿元）16 图表31发行等级分布（亿元）16 图表32发行期限分布（亿元）16 图表33发行企业性质分布（亿元）16 图表34发行行业分布（亿元）16 图表35取消发行额（亿元）16 图表36周度取消发行或发行失败17 图表37银行间信用债成交金额（亿元）17 图表38交易所信用债成交金额（亿元）17 图表39中短票收益率及信用利差周变化17 图表40中短票据收益率分位数18 图表41中短票据信用利差分位数18 图表42城投债收益率及信用利差周变化18 图表43城投债收益率分位数18 图表44城投债信用利差分位数18 图表45中短期票据期限利差变动19 图表46城投债期限利差变动19 图表47中短期票据等级利差变动19 图表48城投债等级利差变动19 图表49主体评级上调19 图表50主体评级下调20 一、政治局会议前后债市表现如何？ （一）历年7月政治局会议前后利率走势如何？ 本周税期资金面基本维持平稳，经济数据偏弱以及货币宽松预期带动下，债市表现明显偏强。周初，税期影响下资金面整体平稳，6月经济数据不及市场预期，带动债市情绪明显走强，至周二盘中10年期国债活跃券收益率下行至2.62%附近；后半周，宽信用政策预期的扰动反复，一线城市地产放松的传闻出现，促进民营经济发展政策文件发布，权益市场表现略强，债市情绪延续震荡；周🖂，市场对于国常会较为期待，降准预期有所升温，10年期国债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率下行3bp至2.6125%，10年期国开债活跃券230210收益率下降3BP至2.7325%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 7月末政治局会议是“宽信用”政策的重要观察窗口，回溯2018年以来会议召开前后的债券市场走势可以发现：（1）收益率上行的扰动主要来自于会议释放的“宽信用”信号以及货币政策收敛或相对克制的转向；而下行的推动则是会议对于宽松基调的确认，与偏弱的经济数据形成交叉印证。（2）近年来，收益率走势以震荡态势为主，2021年至2022年会议召开前后，收益率基本上仍处在“窄区间”震荡，政治局会议定调未有明显超出市场预期，并未形成趋势性的变盘。具体情况如下： 2018年与2020年，财政发力和货币收敛的边际调整导致收益率上行压力逐渐加大。 2018年中央政治局会议提出坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大基础设施领域补短板的力度，是当年社融大幅下滑后稳增长政策的开启，受此影响收益率由下转上。2020年政治局会议确认货币政策基调转向“平稳适度”，同时叠加财政部强调加快专项债发行使用进度，收益率转为震荡上行。 2019年，会议确认货币宽松信号，收益率由偏平态势转为下行。2019年7月底政治局会议落地前，经济数据表现存在分化，叠加贸易摩擦缓和，市场处于窄幅震荡状态，政治局会议要求“适时适度实施宏观政策逆周期调节”，确认货币宽松方向，收益率转为震荡下行。 ） 2021年与2022年，“宽货币”与“宽信用”博弈环境中，会议定调未显著超市场预期，收益率延续窄幅震荡状态。2021年7月上旬全面降准落地，宽松力度超预期，打开 债券交易行情，月末会议强调经济增长的压力，宏观调控维持宽松，做多情绪小幅升温，但8月随着地方债供给加速，宽信用担忧渐起，收益率沿2.85%的中枢区间震荡。2022年7月，基本面修复偏弱叠加地产“断供断贷”风波的扰动，债市情绪逐渐走强，月末政治局会议未提全年经济目标，经济增长目标弱化，10年期国债收益率小幅下行，其后逐渐转入窄幅震荡阶段。两次会议货币政策表态均延续前期基调，未出现明显变化。 图表27月末政治局会议前后10年期和1年期国债收益率走势 资料来源：Wind，华创证券；注：红线标注时间为7月底，各年度7月末政治局会议召开时间略有不同 当前环境而言，第�轮政策脉冲阶段“宽信用”政策逐步推进中，已出台政策主要以中长期布局为主。经济高质量发展主线下，政策调控延续“精细化”思路，保持较强定力。从政策内容来看，既有政策主要围绕大宗消费、房地产、民营经济等方面展开，政策布局主要体现中长期规划思路，预计对短期市场预期的提振效果较为有限。 图表36月以来已出台的“宽信用”政策 时间 文件/会议 部门 分类 具体内容 2023/6/8 《关于组织开展汽车促消费活动的通知》 商务部 消费（汽车） 2023年6月至12月，商务部统筹开展“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动。 2023/6/16 增加支农支小再贷款、再贴现额度 央行 小微、民营经济支持 中国人民银行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度…