逆境中稳健成长，研发投入收获回报

投资要点 业绩总结：2023年公司实现营业收入15.98亿元，同比+4.55%，归母净利润为2.84亿元，同比+34.64%，扣非后归母净利润为2.54亿元，同比+29.74%。单四季度实现营收3.79亿元，同比减少9.76%，归母净利润为-500万元，同比由盈转亏。24年一季度公司实现营收3.48亿元，同比增长-4.42%，归母净利润为1.06亿元，同比增长-1.05%。 点评：逆境中稳健成长，研发投入收获回报。2023年是养殖行业历史上最困难的一年，全年生猪价格持续低迷，牛羊价格、奶价处于谷底，养殖企业长期深度亏损，导致动保行业整体经营承压。公司加强与头部客户在产业与资本领域的深度合作，形成更加紧密的组织关系。公司已形成以口蹄疫为基座，多个产品共同增长的健康增长模式，在行业处于周期底部的情况下毛利率持续提升，现金流大幅增长，反应出公司在产品结构改善、提质增效方面的工作卓有成效，整体竞争力和经营质量大幅提升。24Q1养殖行情低迷，收入业绩小幅下滑，但毛利率维持上升趋势，公司经营质量持续提升。 养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。 展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 困境中坚持科技创新，为业绩增长提供支撑。2023年，公司研发投入2.30亿元，占到营业收入的14.39%。未来五年布局研发管线新苗40多个。报告期内，公司获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY株）2项新兽药注册证书。预计2024年-2025年，小反刍兽疫、牛结节性皮肤病、牛支原体、布病S19、猪瘟E2蛋白亚单位、犬二联、猫三联等疫苗将获批上市，确保公司未来两年的业绩可持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.41元、0.52元，对应动态PE分别为27/22/18倍，维持“持有”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。 指标/年度 盈利预测 假设1：根据当前生猪养殖产能去化及周期发展进度，公司把握龙头优势并不断研发推出新品，预计2024-2026年公司兽用生物制品销售量增速为15%/20%/20%，销售价格不变，毛利率水平为57%/58%/59%。 假设2：根据当前能繁母猪数量，预计24年生猪出栏将低于7亿头左右，受非瘟疫情影响，我们认为24年生猪全年生猪平均价格将于14-20元/公斤波动，养殖景气度有望提升，动保景气度亦随之提升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 预计2024-2026年归母净利润为3.8/4.6/5.8亿元，对应动态PE分别为27/22/18倍，维持“持有”评级。