分红率进一步提升，省外增长较为稳健

投资要点 事件：公司发布]2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入331.3亿元，同比+10.0%，实现归母净利润100.2亿元，同比+6.8%；2024年一季度实现营业总收入162.6亿元，同比+8.0%，实现归母净利润60.6亿元，同比增长5.0%，业绩略低于市场预期。2023年每10股派发现金红利46.6元(含税)，股利支付率提升10.0个百分点至70.1%；2024年营业收入增长目标为5%-10%。 中高档略承压，省外增长稳健。2023年：1、分产品结构看，中高档酒、普通酒分别实现营收285.4亿元(+8.8%)、39.5亿元(+20.7%)，商务消费复苏疲软，中高档酒增长略承压。2、分区域看，省内、省外分别实现营收143.9亿元(+8.1%)、181.0亿元(+11.9%)，省外营收占比提升0.9个百分点至55.7%，省外市场开拓逐渐成为营收主要增长源。3、量价拆分看，销量下滑14.9%至16.6万吨，吨价提升29.5%至19.6万元/吨，公司聚焦产品结构升级，持续推进海、天、梦等百元价位以上产品系列的放量，低档酒采取“量减价升”的策略，吨价提升显著。 费用投放有增加，盈利能力略承压。2023年：1、受益于吨价的提升，毛利率提升0.6个百分点至75.3%。2、为强化省内品牌地位、深度推进全国化布局，广告促销费同比增长43.3%至34.6亿元，带动销售费用率同比增加2.4个百分点至16.3%；管理费用稳中有降，叠加规模效应管理费用率下降1.1个百分点至5.3%，综合费用率同比增加1.1个百分点至20.2%，销售净利率下降0.9个百分点至30.3%。24Q1：高档酒增速承压，毛利率下降0.6个百分点；销售费用投放节奏延续，销售费用率增加1.1个百分点；管理费用率延续下降趋势，同比降0.9个百分点，综合费用率下降0.35个百分点，销售净利率下降1.15个百分点，盈利能力略有承压。 持续聚焦核心大单品，不断拓展成长空间。公司围绕“产品做精、结构优化”的理念，持续推进产品结构升级；围绕“深耕大本营、深度全国化”的目标，不断开拓成长空间：1、聚焦海天梦、头排苏酒等战略主导产品，加大力度推进海之蓝、梦6+核心大单品打造，水晶版M3协同跟进，产品战略更加聚焦，结构向上趋势延续。2、聚焦大本营市场、省外高地市场和重点区域，推动渠道下沉和精细化运作，积极抢占更多市场份额，成长空间持续拓展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为7.50元、8.45元、9.40元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司持续推进深度全国化和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）受益于产品结构升级，海天梦等核心产品系列稳健增长，以及双沟品牌复兴带来的增量成长，预计白酒类业务2024-2026年销量同比增长3.0%、3.0%、3.0%，吨价分别提升6.0%、6.0%、6.0%，毛利率为76.3%、76.6%、76.8%。 2）公司聚焦品牌高端化，在推进产品结构优化过程中毛利率将稳步提升；公司产品结构相对较高，商务消费复苏疲软，营收增长势能有所承压，销售费用投放节奏将延续，规模效应下管理费用率稳步下降，综合费用率也将有所下降，净利率稳步提升。 表1：分业务收入及毛利率情况